季度业绩摘要：25Q4总收入180.2亿美元，同比增长28.2%，高于彭博一致预期的174.7亿美元。毛利率68.0%，同比增长3.9pct。调整后EBITDA利润122.2亿美元，同比增长34.4%，EBITDA利润率为67.8%，高于上季度指引的67%。Non-GAAP净利润97.1亿美元，同比增长39.5%，高于一致预期的92.7亿美元。调整后每EPS收益同比增长37.3%达1.95美元，高于一致预期的1.87美元。
　　2025财年AI收入超200亿美元，积压订单超730亿美元：Q4半导体解决方案收入110.7亿美元，同比增长34.5%。本季度AI收入同比增长75.7%达65亿美元，其中定制芯片收入占比69%，网络收入占比31%。Q4新增第五家ASIC客户（可能是OpenAI）以及Anthropic订单，两者都将在26年底交付,潜在客户包括软银、苹果、xAI等厂商。目前公司未交付订单达730亿美元，超50%为AI芯片订单，其中还包括Tomahawk 6芯片以及其他系统组件产品。预计将于未来6个季度逐步交付。公司指引下季度AI收入有望达到82亿美元，预期2026/2027财年AI收入将达到522/802亿美元。未来公司有望受益于ASIC芯片订单量的强劲增长推动营收利润的快速提升，最终有望超额完成2027年600-900亿美元可服务市场规模（SAM）的目标。
　　VMware全年收入同比增长47%，非AI收入明年有望呈现U型复苏：Q4软件基础设施收入69.4亿美元，同比增长19.2%。2025财年，VMware软件业务收入同比增长47.4%达181亿美元。非AI业务方面，企业级存储业务的增长被其他业务的下滑抵消，整体预计将在26H2实现收入转正。
　　目标价420美元，维持买入评级：现有5家客户XPU需求持续增长，长期仍有3家以上潜在客户，2026年AI收入有望同比增长157.0%。软件服务方面VMware目前已转化90%客户，未来将形成稳定的现金流收入。云厂商资本开支持续提升以及公司在台积电下单比例持续增长的背景下，我们调整2026-2028年净利润预测至411/640/844亿美元，三年复合增速143%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。
　　风险：AI需求增长不及预期；未来收购整合不及预期；市场竞争加剧风险;宏观政策风险。