核心观点
　　公司是目前行业内代理品牌最多的代运营商，为各类消费品提供全渠道运营策略，积累丰富的消费品渠道经验。在面临传统电商平台进入成熟阶段的趋势下，诸多头部代运营公司均选择自己下场经营品牌获取成长收益，公司选择线上+线下结合的模式，在2023年收购GAP大中华区业务，同年与ABG集团合作运营Hunter品牌，相比于纯线上可能慢热，但塑造品牌的成长持续性和增长稳定性有望逐渐显现。
　　事件
　　公司2025年第三季度实现收入21.56亿元，同比+4.82%；实现经调整经营损失0.11亿元，同比-87.36%，其中电商业务经调整经营盈利0.28亿元，同比扭亏，品牌管理业务经调整经营亏损0.39亿元，同比减亏33%。公司实现扣非（non-GAAP）归母净亏损0.40亿元，同比-39.77%。
　　简评
　　品牌管理业务维持高增，持续拓展线下网点
　　公司在从传统电商代运营向品牌业务发展中选择了独树一帜的线下品牌门店路径，25Q3品牌管理业务收入为3.96亿元，同比+19.8%，公司目前线下店铺共171家，包括163家GAP和8家Hunter门店，较25Q2环比净增15家。公司引入品牌代言人成毅，并且开设Pop-up体验店，促进GAP品牌的年轻化改造，年轻客群同比增长25%，伴随门店数量和销售额的提升，规模效应逐步体现，带动业务亏损同比减少约30%。
　　电商业务保持稳健，品类结构逐步优化
　　公司电商产品销售业务在25Q3实现收入4.13亿元，同比减少9%；公司克服小家电及大健康品类的下滑，积极提升美妆（+20%），持续优化品类结构。公司电商服务业务25Q3实现收入13.48亿元，同比增长6%，其中运动（+6%）、奢侈品（+14%）、其他服饰（+25%）表现突出。伴随公司降本增效，该季度电商业务的经调整营业利润为0.28亿元，同比扭亏。
　　投资建议：公司品牌管理业务正在走向良性循环，明后年有望大幅扭亏并实现盈利，我们预计公司2025-2027年经调整净利润分别为0.27/1.35/2.27亿元，对应PE分别为45X/9X/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险分析
　　1.公司目前品牌管理业务仍处于亏损状态，伴随线下门店的不断拓展，相应的成本也在增加，但线下时尚产业竞争激烈，公司有可能面临品牌业务投入未获得理想产出的风险，进而导致业绩拖累。
　　2.电商行业头部集中效应明显，主要电商平台已经进入成熟阶段，品牌商存在脱离公司电商服务业务并自行进行电商运营的可能性，进而导致公司电商业务增长低于预期。
　　3.公司收购业务产生的无形资产摊销的体量仍对利润具有较大影响，导致公司GAAP和non-GAAP口径的利润差距较大，过去的股权投资及商誉可能存在减值风险。
　　4.公司电商服务业务仍然是最主要的收入来源，其毛利率波动对利润影响较大，我们预计该业务毛利率如果出现-1pct/-2pct/-3pct的变化，则对应2026年预测利润分别为0.91/0.48/0.04亿元，对应利润变化分别为-32%/-65%/-97%。