小马智行25Q3业绩：营收2544万美元，同比+72%、环比+19%；毛利467万美元，毛利率18%，同比+9pcts、环比+2pcts；Non-GAAP归母净亏损5472万美元，24Q3/25Q2为4121/4589万美元。受广州单车UE转正提振，盘前股价最高涨超11%。公司预计26年Robotaxi将扩至3000台，当前961台，第七代667台，且单车BOM成本再下降约20%强化商业化复制基础。公司继西湖集团后再与阳光出行合作，轻资产模式加速。目前，小马已在中国、韩国、卢森堡、沙特、卡塔尔、新加坡等8国落地，并与Uber、Bolt（全球网约车平台）、微信、如祺、支付宝、高德等平台深度协同；叠加港股上市补充关键资本燃料（募资超8亿美元，目前现金储备超14亿美元），助力下阶段商业化扩张。考虑到同股不同权公司需满足上市6个月及其后20个港股交易日要求，我们预计入通最早或在6月初。重申“买入”。
　　广州首次UE转正奠定Robotaxi商业化可行性拐点确立
　　25Q3财报中最大亮点在于广州实现单车UE转正，首次在真实城市运营环境下验证Robotaxi商业模式的可复制性。公司披露，广州单车日均收入达299元（已剔除全部补贴），日均23单的运营效率与传统网约车水平相若。我们预计对应全年单车收入约10.2万元。UE成本端约10万元每车，由折旧、电费、维护保养、RA（远程协助）、保险、地勤及停车与网络七项构成，其中折旧与电费合计约占65%。随着RA配比在25Q2已提升至1:20，并预计年内优化至1:30，单位成本仍存在改善空间。我们认为，随着车队扩张和调度效率提升，规模效应或加速显现，有望进一步提振单车盈利；同时，西湖集团、阳光出行等资产方加入，轻资产模式有望加速落地。
　　Robotaxi商业化与全球化持续加速，行业领先优势持续巩固
　　小马智行在国内、亚洲、中东与欧洲多线推进，商业化进程持续提速。公司是国内唯一在四个一线城市无人化运营的自动驾驶企业，并落地全球8国。国内业务端，公司于10月与深圳西湖达成合作，启动首批第七代Robotaxi试点，将覆盖南山、宝安、前海等核心区域。当前深圳上下车点超万处，较6月提升300%。公司于11月与阳光出行达成合作，首批车队将于年内广州落地，未来或拓展至全国。此外，小马Robotaxi在广州完成约6.8公里全运会火炬传递（国内首例），彰显示范性商业价值。国际业务端，在中东，公司于9月获批迪拜Robotaxi路测许可，首批车辆已投入测试，目标26年无人商业化运营；公司同时与卡塔尔国家运输公司Mowasalat合作，在多哈开展L4道路测试。在欧洲，公司依托与Stellantis的合作，将在卢森堡以标致e-Traveller车型开展自动驾驶测试。在亚洲，公司已与新加坡康福德高（ComfortDelGro）合作，将在榜鹅区域部署自动驾驶出行服务。此外，公司亦新增与全球网约车平台Bolt合作（覆盖50余国、600余城），与既有Uber形成互补，强化海外平台生态。公司还宣布与三一重卡、东风柳汽联合打造第四代自动驾驶卡车家族，预计明年运营。
　　上调目标价至25美元，DCF退出倍数4.4x EV/Sales，重申“买入”
　　我们重申小马技术前瞻性、商业模式和生态优势，或成为物理AI与Robotaxi赛道稀缺标的。我们上调25/26/27E营收预测9.4%/0.2%/0.8%至0.88/1.16/ 3.27亿美元。公司港股上市，并积极开拓单位经济模型更优的海外市场；同时顺应政策节奏，加快国内业务落地，逐步形成“双线并进”的商业化闭环，具备估值溢价基础。基于26年可比公司3.7x EV/Sales均值，我们维持DCF退出倍数4.4x EV/Sales，上调目标价至25美元（前值21美元，DCF退出倍数4.4x EV/Sales），重申“买入”。
　　风险提示：财务风险、市场竞争加剧、监管挑战、技术落地能力不足。