首次覆盖亚玛芬体育给予“买入”评级，基于2026年38 PE，目标价47.5美元。亚玛芬是一家全球知名的运动户外服饰及装备集团，旗下拥有Arc’teryx、Salomon、Wilson等10个在专业细分领域内高知名度的国际品牌。我们认为公司处于高景气赛道，且其产品和品牌力突出，未来将以Arc’teryx、Salomon、Wilson为核心，继续围绕大中华区和美国深化布局，实现收入增长。同时DTC（Direct to Consumer）占比的提升、财务费用的减少，可以带来盈利能力的提升，业绩成长空间大。
　　行业展望：位于兼具规模和增长的景气赛道，细分化、专业化发展运动鞋服是高景气度的赛道，据欧睿国际预测，2023-28年全球市场规模有望由3955亿美元增长至5440亿美元，期间CAGR达6.6%，公司主力的美国和中国户外鞋服市场预计2024-28年CAGR分别为6%和16%。从发展趋势看，近几年立足专业细分品类、定位较高端的品牌引领市场，实现从小众向大众消费者破圈，如Arc’teryx为全球市占率提升较快的品牌之一。公司旗下其他品牌均符合该趋势，我们认为随着公司加大对各品牌的投入，有望打出品牌组合拳。
　　竞争优势：产品及品牌行业领先，DTC夯实竞争优势、提升效率1）产品创新：公司旗下各品牌通过专业性及创新力，打造细分领域领先品牌地位。2）渠道引领：从批发向DTC零售模式转变，提升运营效率及品牌影响力、带动利润率提升。3）营销破圈：公司依托门店通过社群营销、专业运动员背书等方式，不断提升消费者粘性和影响力，如Arc'teryx拓宽商务人群成为运动奢侈新贵品牌，Salomon受潮流爱好者青睐。
　　我们与市场观点不同之处
　　2020-24年公司主要增长贡献来自Arc’teryx和大中华区，市场担心未来海外及其他品牌的增长动能。我们认为，公司可将已经得到市场验证的成功的品牌营销和渠道发展经验复制向其他品牌及全球市场，尤其是DTC的发展与海外传统的批发模式形成差异化竞争。我们认为公司未来有望走上多品牌、全球化协同发展的多极增长之路。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025/26/27年营收同比增长24.0%/16.9%/16.3%至64.3/75.2/87.4亿美元，对应同期归母净利润同比增长602.5%/35.7%/25.9%至5.1/6.9/8.7亿美元。参考彭博可比公司一致预期2026年PE为18x，考虑到公司营收有望保持较优增长，且IPO后债务优化下中长期发展空间可期，给予公司2026年盈利预测38x目标PE，对应目标价47.5美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：消费者偏好及宏观影响、渠道拓展不及预期、债务和供应链风险、社会舆情风险