乐信公告3Q25业绩：归母净利润5.1亿元（同比/环比：+68/+2%）。净利润take rate（NTR）提升至2.0%（2Q25：1.92%），NTR上涨主因公司贷款投放减少后营销费用降低。风险略有上涨，首日逾期率环比提升0.05%（幅度）。放款量环比降低3.8%至509亿元，我们估计主因公司收缩了ICP业务的放款量。《加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（《助贷新规》）已于10月1日正式执行，高定价贷款资金的供给或于4Q25进一步收紧，我们预计贷款风险或将在4Q25更加快速地提升（《互联网金融：行业贷款流动性收紧推升互金平台贷款风险》，2025年9月20日），同时放款量或将进一步收缩，盈利可能环比明显降低。股东回报持续推进，5000万美元的公司回购计划额度已经使用2500万美元；1000万美元的管理层回购计划额度已经使用510万美元。Dpd30+的Vintage curve显示公司的风险上涨可能更多地是由于行业流动性收紧导致，而公司本身的风控能力可能确有提升，我们认为这将助力公司穿越本轮信贷周期风险周期，维持“买入”评级。
　　质量：3Q25风险小幅抬升，4Q25风险上行压力大
　　3Q25前瞻风险指标小幅度恶化，首日逾期率环比升高0.05%（幅度）。90天+逾期率环比降低至3.0%（2Q25：3.1%）。根据Vintage curve，我们能观察到2Q25所发放贷款的30天+逾期率的曲线斜率是由相对较低的位置突然变陡峭的，可能印证了公司的风险上涨主要是由行业流动性收紧引起的，本轮监管收严可能会导致公司压降风险的速度放缓。建议未来持续关注vintage曲线走势，并验证终损率能否降低。公司仍然谨慎计提拨备，本季度信用成本（拨备+公允价值变动）环比提升3.9%，占贷款余额的比例提升至4.15%（2Q25：3.90%），同时拨备覆盖率环比持平于270%。4月3日金管局发布的《助贷新规》已于10月1日正式执行，我们认为行业贷款资金供给会加速收缩，贷款风险或将进一步上探。
　　规模：3Q25规模略有收缩
　　3Q25新放款量环比略降低至509亿元（同比/环比：-0.2/-3.8%），我们估计放款量收缩可能主要由于公司减少了ICP业务的投放。电商业务环比增长14%至23.1亿元，环比增速相对上个季度的80.2%明显放缓，电商业务在放款量中的贡献约5%。我们预计4Q25公司的放款量将进一步收缩，主要由于在《助贷新规》要求下，剩余ICP业务可能会逐步出清，同时由于风险上涨，公司可能采取更谨慎的放款策略，进而导致放款量收缩。我们预计4Q25放款量环比下降约10%。
　　盈利：4Q25盈利面临压力
　　3Q25 NTR增至2.0%（2Q25：1.92%），主要受营销开支占贷款余额的比例由2.13%降低至1.81%驱动。另外公司资金成本环比提升20bps至4.4%，APR环比基本持平。我们预计公司4Q25的盈利或将面临压力，主因放款量收缩以及信用成本提升。预计4Q25盈利约3.4亿元，环比降低34%。
　　盈利预测与估值
　　由于贷款风险上涨、定价上限压降、电商业务增长放缓，我们下调25/26/27年归母净利预测至18.1/16.6/24.8亿元（调整幅度：-17.1/-48.3/ -31.2%）。可比消费贷平台平均26EPB 0.52x（前值：1.07x），考虑到独特的业务生态优势，给予一定估值溢价，给予2026E 0.53x预期PB（前值：1.15x），基于RMB81.4726EBV/ADS，下调目标价至6美元（前值：12美元）。
　　风险提示：放款量大幅下滑；贷款质量波动；政策变动。