路透社美东12月8日报道，美国政府已批准英伟达对华出口H200芯片。受此利好提振，英伟达股价盘后最高涨约3.0%。美国政府将对每块出口芯片征收25%费用，且特朗普表示，新政策同样适用于AMD、英特尔等厂商。我们认为，此举反映政策预期有望保持温和改善。我们在7月《H20恢复对华出口》报告中指出，英伟达H20与AMDMI308已恢复对华出口。但受限于芯片性能，市场反响平平。本次获准出口的H200在性能上更具优势，但仍属于上一代Hopper架构产品。鉴于此次政策缓和或可被视作以H200替代Blackwell合规产品出口的信号，政策仍具进一步改善空间，后续Blackwell合规版的出口或仍可期待。相比之下，B30A在中国市场的竞争力更强，我们预计将延续B20规格，支持FP4/FP6算力，并搭载大容量的HBM3e。此外，财富12月2日报道，英伟达CFO指出，与OpenAI的合作尚未计入当前约5,000亿美元的Blackwell与Rubin订单，英伟达中长期收入或仍具上行空间。重申“买入”。
　　H200配置虽较具吸引力，但国产芯片应另辟GPU以外的蹊径
　　此前恢复出口的H20与MI308性能有限，对中国市场吸引力不强；但我们认为H200在算力、内存和互联方面对中国企业或较具吸引力。H200采用台积电5nm工艺，搭载141GBHBM3e，带宽达4.8TB/s，提供约2PFFP16和4PFFP8稀疏算力（未提供FP4算力）及900GB/s芯片互联。我们认为：1）H200短期出货主要依赖库存。但台积电26年将以CoWoS-L为主；而H200所采用的CoWoS-S/R更大程度取决于非台积电产能。2）从H20（296TF稀疏FP16，96GBHBM3，4TB/s带宽）到H200，合规芯片性能持续提升，不过政策风险仍未完全消除，我们建议持续关注SAFEAct进程。3）我们认为H200的准入在短期内将可提升国内云厂商和模型厂商整体算力供给，并不改变国产替代的长期方向。据英国金融时报报道，中国或要求企业购买该产品需申请审批。我们认为中国的芯片发展需另辟蹊径、走差异化路线（如架构创新、推理优化、垂类模型加速等），并以非GPU路线作为实现自主可控的重要突破口。
　　英伟达深化与新思和AWS的合作，NVLink Fusion赋能Trainium4
　　近期英伟达利好频发。12月1日英伟达投资新思科技20亿美元，强化EDA生态，合作包括：1）借助CUDA-X与AI-Physics技术，加速新思在芯片设计、验证与模拟环节的性能优化；2）结合新思AgentEngineer与英伟达Agentic AI技术栈，推进EDA与模拟流程自动化；3）联合推广并加速Omniverse在新思产品中的集成与落地。此外，12月2日英伟达与AWS也扩大战略合作。NVLink Fusion将赋能下一代Trainium4 GPU、GravitonCPU与Nitro System。The Register报道，Trainium3 UltraServer搭载144颗芯片，并通过NeuronSwitch全互联。不同于Trainium2 UltraServer采用4x4x43D拓扑，The Register推测Trainium3的拓扑更接近NVIDIANVL72或AMDHelios的扁平交换架构，或显示AWS系统设计正靠近英伟达生态。
　　重申“买入”，上调目标价至280美元，给予33x FY27EPE
　　展望26年，若以台积电CoWoS年产能约100-120万片计，我们预计英伟达可获得其约60%晶圆份额，叠加台积电外溢CoWoS约5万片，并假设GPUASP约3.0-3.5万美元；此次H200对华出口或新增约200亿美元收入；总计对应数据中心业务收入可超过3300亿美元。我们维持FY26营收净利预测，考虑到新增Blackwell和Rubin的订单将于明年放量，上调FY27-28E营收5.6/28.7%到3629/5020亿美元，上调FY27-28ENon-GAAP净利润5.6/28.7%到2062/ 2811亿美元。考虑到公司历史上增速中等的年份PE估值在30x附近，维持给予33x FY27EPE。重申“买入”。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。