核心观点
　　11月经济数据整体延续走弱态势：生产端，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，低于市场预期与我们预期。需求端，消费领域，11月社零同比大幅下行1.6个百分点至1.3%，以旧换新政策退坡与“双十一”消费前置对当月社零读数形成双重压制；投资领域，投资当月同比已连续6个月转负，制造业增速继续走弱，基建与地产增速仍偏疲软；净出口领域，11月我国出口同比增速5.9%，较上月明显上行，非发达经济体对我国出口形成支撑，进口温和回升，但力度仍偏弱。
　　展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑，生产阶段放缓与需求再平衡，或为明年一季度开门红蓄力。
　　基于以上判断，大类资产方面，权益市场，预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，我们继续看好A股的主升浪上升行情，有望形成低波红利与科技成长交织的结构化行情。宽基指数中建议关注中证2000、科创50、创业板指数、上证50。债券市场，基本接受了科技牛引领下的权益市场的胜率赔率均优于利率市场的趋势已形成，风险偏好的波动在一定程度上会压制债市的表现。预计10年期国债收益率在1.5-2%区间宽幅震荡。
　　生产：新动能持续壮大，生产蓄势开门红
　　11月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，低于市场预期与我们预期。从环比看，11月份规模以上工业增加值比上月增长0.44%，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%。
　　我们认为，一方面，年内生产节奏前置已为全年工业生产增速打下较高基础，阶段退坡与需求再平衡，为明年开门红蓄势。另一方面，新动能持续壮大的同时，与消费、固定资产投资相关的传统行业有所承压，例如酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业增速放缓较显著。11月份，全国服务业生产指数同比增长4.2%，读数较前值有所回落，新动能相关产业较为积极，受假期效应消退等因素影响，与居民消费相关的服务业仍有较大提升空间。
　　消费：11月社零同比增速继续回落，以旧换新退坡+“双十一”消费前置双重压制
　　11月社会消费品零售总额同比+1.3%（前值+2.9%），社零读数较上个月大幅回落1.6个百分点，已连续6个月回落。首先，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，除通讯器材保持一定韧性，汽车、家电和家具同比和环比均走弱，对社零形成拖累。此外，按季度发放额度的模式下，会导致消费者行为在时间上出现差异，呈现“季度首月偏强，中后期偏弱”的特征，即新额度刚下发，消费者能享受满额补贴，商家也往往加大促销力度，但伴随额度逐渐消耗，部分消费者已经提前购买，加之部分品类的消费决策周期较短，后续回升动力不足，预计12月社零数据仍受影响。其次，“双十一”促销提前对10月社零形成显著拉动，尤其是化妆品、服装鞋帽等典型大促品类，10月增速明显高于此前累计水平。考虑到美妆、服饰等品类具有价格敏感、可囤货等特点，居民部分原本计划在11月完成的囤货与更新需求，已在10月大促期间提前释放，使得大促依赖度较高的相关品类承压更为明显。
　　政策方面，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。从顶层定调来看，四中全会公报核心仍在科技自立自强与发展新质生产力，民生政策领域坚持“尽力而为、量力而行”，意味着当前宏观政策注重结构优化与供给升级，对以消费为核心的大规模总量刺激政策仍持有审慎态度。2025年12月中央经济工作会议在明年重点任务中首要提及消费，或是把消费作为核心逆周期变量的初步尝试。对于2026年消费政策，我们预计仍会延续“需求政策供给化”的特征，即通过优质供给带动需求。一方面，“以旧换新”政策仍是消费政策的主要抓手，预计将延续和优化，并有望在部分“两新”补贴中适度下调门槛或扩大适用范围，以增强政策覆盖面与边际拉动效果；另一方面，与此相配套，预计限制性举措有望稳步放开与优化，主要集中在汽车、住房和部分高端消费领域。
　　投资：当前投资数据继续承压，中央层面提出“推动投资止跌回稳”
　　1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.6%，低于我们预期和市场预期（Wind一致预期为同比-2.16%，我们预期为同比-2.30%），据测算7-11月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%、-12.0%，投资当月同比已连续6个月转负，当前固定资产投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（1-11月累计同比-6.4%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-11月累计同比+12.2%）是主要支撑项。分领域看，1-11月制造业投资同比+1.9%，狭义基建投资同比-1.1%，房地产开发投资同比-15.9%，往后看，中央经济工作会议靠前提出“推动投资止跌回稳”，针对2026年投资端增速不宜过分低估。
　　我们在12月9日报告《2026年固定资产投资能迎来“开门红”吗？》前瞻指出：预计2026Q1固投同比增速+2.8%，预计广义基建和制造业投资同比增速均有望超过+5.0%，带动投资