如果国债10年期估值上破1.9%，可能反映政策面对利率平衡上限的容忍度较高，但我们更看好这一关键点位不易突破。
　　1.国内债市测试“平衡边界”。我国债市整体上或仍处于“熊陡”阶段《债(市收益率展望》20251104)，在通胀回升过程中，市场易产生降久期的倾向，叠加技术性因素（如公募基金费率调整等），甚至可能在短期内出现比较拥挤的交易。不过，央行10月底恢复国债买卖，可能暗示债市已处于平衡状态(《债市震荡格局或更明确》20251028)。国债买卖从暂停到恢复之间，国债10年期收益率估值的区间约为1.6-1.9%。本周(12月6日当周，下同)，国债10年期估值继续趋近这一区间上限，如果最终上破1.9%关键点位，可能意味着货币政策对利率平衡上限的容忍度较高。但我们认为当前维持利率基本稳定，对支持实体经济仍然很重要，所以我们更看好这一关键点位不易突破。
　　2.日本央行加息预期增加美联储降息紧迫性。12月1日，日本央行行长暗示本月有加息可能后，美债收益率反弹。截至12月1日，美日政府债10年期收益率利差仅有221BP。虽然该利差指标2000年以来也曾降至200BP以下，但那主要是发生在美国联邦基金利率处于低水平的状态下，也就是宽松货币政策为美债提供充裕的国内需求，对外部需求依赖较小。
　　美联储政策仍有限制性。美国“黑五”线上消费数据不弱，显示消费总量有韧性，但折扣日集中消费也未必意味着消费整体继续走强。截至9月，美国流通中货币与个人消费的比例已低于2017年水平，显示美联储货币政策仍有限制性。尽管10月美国个人消费数据仍未发布，而且9月降息后美国流通中货币增长也有所加快，但我们推断美国流通中货币增长仍慢于个人消费，货币政策对消费增长具有限制作用，即使降息继续推进，再通胀风险暂时也比较有限。
　　ADP数据进一步印证美国就业市场降温。美国官方非农就业的私营就业部分与ADP的变化趋势具有一致性，可以推测官方的私营非农就业增长也应在放缓中，10月或11月不排除有就业减少的情况。美联储降息周期继续推进的确定性仍然比较高。维持中期内看好美债收益率随降息周期回落、但不认为能很快突破关键点位的看法。
　　3.上游价格指标降幅收窄。本周农业部猪肉平均批发价环比降1.06%，同比降24.25%；28种重点监测蔬菜平均批发价全周平均环比升2.26%，同比升17.88%。11月28日当周，食用农产品价格指数环比升0.60%，同比降幅收窄至3.44%。
　　本周国内水泥价格指数环比升0.02%；南华铁矿石指数平均环比升0.72%；产能超200万吨的焦化企业开工率环比升1.18%；螺纹钢库存指标环比降6.19%。11月28日当周，生产资料价格指数环比持平，同比降幅收窄至2.63%。
　　本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比降0.07%和升1.23%。LME铜现货价全周均价环比升4.67%；铝现货全周均价环比升1.97%，铜金比价环比升2.62%。
　　今年11月，万得追踪的30大中城市商品房成交面积平均约26.1万平米/天；2024年11月，30城日平均成交面积约39.0万平米/天。
　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。