央行暂停和恢复国债买卖的时点或反映其维护收益率稳定的政策意图。国债买卖的基础货币投放效应，可能对降准形成替代。
　　10月27日，央行行长潘功胜表示，今年年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，中国人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，中国人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。
　　去年底，债市利率快速下行、市场买入力量强劲，此时央行的主要目标是避免利率过快下行，这是债市供求不平衡的表现。因此，年初以来暂停了国债买卖操作。此时重启国债买卖，正是由于供需矛盾发生变化乃至逆转：一方面，从供给侧来看，政府债在社融的占比不断提升；而另一方面，从需求侧来看，由于利率下行受阻、股市预期收益更高，债市不再具备此前几年在大类资产中的强势地位。
　　我们认为，国债买卖操作的价格发现意义，要强于流动性调节意义。央行恢复国债买卖操作，意味着当前的利率和利差点位，可能处于央行的合意区间。
　　此外，央行暂停和恢复国债买卖的时点也反映其维护收益率稳定的政策意图，支持我们关于债市长期收益率下一阶段或维持区间震荡的判断。当然，在央行暂停和恢复国债买卖之间，债市经历了国债等债券利息的税收政策调整，新老券的估值形成了小幅差异。
　　从流动性投放的角度看，截至今年9月，我国基础货币投放同比增长1.86%。如果假设今年年底的基础货币同比增速保持在1.86%，那么即使货币乘数达到近期最高的8.9（今年8月），对应的M2同比增速也仅为6.4%（简称推演路径1）。这将是一个相对偏低的M2增速。
　　我们认为，今年剩余两个月中，央行为了维持M2增速，将在增加基础货币供给和降准之间做出选择，恢复国债买卖提供了一条增加基础货币供给的渠道。2024年11月和12月，央行累计净买入国债达到5000亿元。如果在前述的推演路径1基础上，增加5000亿元基础货币供给，今年底的M2同比增速将达到7.8%（简称推演路径2），也较9月同比增速（8.4%）下降，但高于2024年的M2增速（7.3%）。
　　如果要在不降准的条件下，令今年年底的M2同比增速保持在与9月持平的8.4%，则需要在推演路径1基础上增加7000亿元基础货币供给（简称推演路径3）。
　　综合以上情景，如果国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级等。