通胀带动收益率持续回升，应以实际经济增长不受明显影响为前提。
　　1.通胀回升与债市承压。本周(11月28日当周，下同)国内债市整体承压，中债国债10年期收益率周四突破1.85%，为今年10月以来首次，但周五回落。前期报告中提到，我国债市整体上或仍处于“熊陡”阶段(《债市收益率展望》20251104)，但近期承压可能是由于市场降息预期未兑现以及物价指标提示通胀回升。对于降息，我们认为广泛的政策利率降息不是当前所迫切需要的工具（《社融减速符合预期、等待增量工具显效》20251116）；对于通胀，我们认为其带动收益率持续回升，应以实际经济增长不受明显影响为前提，故仍需观察实际增速指标对物价回升的反馈。
　　2.美债又到关键点位。本周有三位美联储重要官员对12月降息表达偏“鸽派”态度，包括美联储理事米兰和沃勒，旧金山联储主席戴利（戴利今年无投票权）。美国国债10年期收益率再度接近4.0%关键点位，我们在此前报告中提到，在美联储降息周期初期，这是美债收益率的一个重要关口，在2007年开启的降息周期中，直到联邦基金利率降至很低水平后，美债10年期收益率才稳定保持在4%以下（《美国就业数据爆冷、财政变数增加》20250908）。如上期周报提到，无论美国AI产业盈利是否可持续，对美债而言可能都不太差。但当前美债仍面临美国财政失衡的风险，如果美国关税政策发生变动，美国财政平衡至少可能在短期内遇到更大冲击。
　　另外，今年美国从感恩节开始的消费季已经开启。从最早出炉的数据看，Adobe Analytics报告显示本周五截至下午6点30分，美国零售网站线上消费额较去年同期增长9.4%。如果美国居民消费刚性仍然较强，或影响11、12月的通胀下降。从中期来看，我们看好美债收益率随降息周期而回落，但面对美国关税政策的不确定性，美国国债10年期收益率近期内即使降至4%以下，也还有反弹回这一关键点位以上的风险。
　　3.生产资料价格指数继续回升。本周农业部猪肉平均批发价环比降0.26%，同比降23.72%；28种重点监测蔬菜平均批发价全周平均环比升1.23%，同比升15.88%。11月21日当周，食用农产品价格指数环比降0.10%，同比降3.92%。
　　本周国内水泥价格指数环比降0.06%；南华铁矿石指数平均环比升0.85%；产能超200万吨的焦化企业开工率环比升1.57%；螺纹钢库存指标环比降3.77%；螺纹钢价格指标环比升0.88%；全国247家钢厂高炉开工率环比降1.34%。11月21日当周，生产资料价格指数环比升0.20%，同比降2.72%。
　　本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比降0.95%和1.38%。LME铜现货价全周均价环比升1.64%；铝现货全周均价环比升1.03%，铜金比价环比升0.32%。
　　今年11月1-25日，万得追踪的30大中城市商品房成交面积平均约24.3万平米/天；2024年11月，30城日平均成交面积约39.0万平米/天。
　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。