城投债年度策略观点：化债中段，全线下沉
　　（1）年度策略观点：化债周期内政策提供底线保护，城投债安全边际内下沉仍有保障。配置为主，交易为辅。
　　核心逻辑：2025年债市震荡，结合操作难度和收益来看，配置性价比>交易。展望来看，2026年债市或面临市场风偏提升、货币政策节奏适度宽松、中美摩擦放缓的外部环境，收益率和利差较大概率在相对低位震荡，参考2025年行情，票息资产表现预计优于利率、收益率逢高配置的思路优于高频交易，因此城投债主仓位建议在结合风险溢价后适度下沉，剩余部分仓位把握超调后的交易性机会。
　　从以下4个角度进行配置：结合风险溢价看城投债定价；安全边际内下沉；追求主体流动性与性价比；防估值波动，聚焦低波主体。
　　（2）成立关键假设：信用风险预计仍不构成核心定价扰动，城投仍在化债周期中。
　　信用风险层面：2026年地方债务强管理，风险预计可控。一方面，2026年仍是退平台的关键时期，化债进程中防风险仍是重中之重；另一方面，2026年是“十五五”的开局之年，从四中全会公报来看，继续强调了要“积极稳妥化解地方政府债务风险”，因此预计全年债务形势延续2025年格局——债券稳、贷款续、非标展。
　　（3）成立最大软肋：化债政策不及预期
　　一揽子化债政策落地效果低于预期，则城投债的投资逻辑可能重新发生变化。
　　风险提示
　　官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整；
　　权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整；
　　货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行；
　　一揽子化债政策不及预期，导致城投债信用利差走阔；
　　次级债出现不赎回/减记/转股事件扰动；
　　理财产品出现超预期赎回，导致城投债收益率超预期上行；
　　经济基本面改善持续性不足，导致权益市场和转债市场情绪反复波动；
　　稳增长政策不及市场预期，导致权益市场和转债市场呈现震荡态势；
　　债券市场出现超预期的调整，导致转债估值大幅压缩；
　　理财产品赎回压力超预期，导致转债估值大幅压缩。