核心观点
　　从债市第一性原理角度看，当前短期和中期调整趋势或形成共振，年底谨慎优先；今年季节性规律明显失灵，与往年相比，今年跨年行情的前期铺垫特征不同，不宜刻舟求剑。
　　11月以来债券“阴跌”，显示债市对利多敏感性降低
　　阴跌是一种较为典型的混沌期市场特征，具体表现为持续走弱的市场情绪、持续偏空的市场主线、持续赎回的负债资金。11月以来债市定价的消息面多数为“老生常谈”，这种无法落地的不确定性导致资金选择以保守来应对。股市对债市的影响逻辑不再单一化，股债跷跷板的多空反馈不对称。11月科创板调整明显，但利率却一直窄幅震荡；11月25日及26日科创板二连涨，10年期国债两日便上行2.1bp。这种债市对权益的不对称反馈进一步体现了当前债市情绪的脆弱性。
　　技术分析视角，年末国债期货或启动C浪调整
　　7月开始，TL经过M顶形态从五浪上涨切换到三浪调整形态，目前是非常典型的C浪调整过程。C浪调整幅度通常可能持平或者大于A浪。若C浪下跌幅度按照A浪的同等幅度推测，则C浪的低点可能落在TL主力合约109元附近。应当注意的是，C浪内部也可能分为3浪或者5浪结构构成，对于中间调整浪应保留一份谨慎。若参考A浪调整3个月时长，本轮C浪调整可能持续到明年春节前后。
　　当下债市波动小，跨年行情缺少情绪层面共振
　　即便过去一周债市波动有所放大，但对比2023年和2024年，这次调整幅度仍然不大。其一，基本面是债市长期看多的定心丸，在基本面数据显著超预期前机构不愿意轻易卖出；其二，货币政策的定力很强，市场对于长期宽货币的预期高度一致；其三，期限利差已经充分压缩，资金价格对于长端利率下行构成制约。在这种背景下，除非基本面、货币政策、资金价格三者出现超预期变化，否则利率低波的特征大概率继续延续并强化。随着纯债策略的趋同，纯债基金收益分化也越来越小。
　　机构行为是年末主线，关注三大压力叠加风险
　　12月机构行为可能构成债市运行主线逻辑，关注年末银行金市考核压力、基金负债端赎回压力、理财信托平滑机制整改关键节点共振驱动的卖盘特征。其一，年末银行金市考核压力大，可能通过卖出老券的方式兑现浮盈。从节奏上看，银行普遍逢低利率卖出，逢高利率配置。其二，当下理财信托平滑机制整改倒计时进入关键节点，叠加基金费率新规的影响，后续理财净值波动压力大，可能被动导致中长债基赎回放量。其三，10月至11月利率短暂下行后，部分利率债基净值重新由负转正，基金负债端赎回压力可能被动增加。
　　风险提示
　　关税政策超预期变化；国际局势超预期变化。