报告核心观点：Q4经济下行压力可能上升。中美谈判释放积极信号，今年11月制造业PMI有所反弹，上游价格修复好于中下游，10月工业企业利润同比大幅下滑，企业利润或持续承压。Q3经济数据同比增长整体较Q1和Q2放缓，固投累计同比负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继。当前经济运行中，消费与出口两端或承压：11月非制造业PMI有所回落，为23年1月以来首次跌入临界点以下，或反映居民消费意愿仍显低迷，国内经济修复动能或偏弱；24年Q4出口数据表现较好，今年Q4出口同比增速或面临压力，但10月30日中美降低芬太尼关税、延长对等关税暂停期等或对11、12月外贸有一定支撑。未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段。
　　本周（11/24-11/30）市场概览：
　　宏观要闻：11月制造业PMI环比+0.2pct至49.2%。11月非制造业商务活动指数为49.5%，环比-0.6pct。10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，较25年9月增速回落27.1pct。根据我们测算，10月规上工业企业营收当月同比-3.3%，较9月大幅回落，由正转负。11月25日央行开展10000亿元MLF操作，期限为1年期。11月MLF净投放为1000亿元，连续第九个月加量续作，符合市场预期。
　　中观高频数据：消费方面：截至11月23日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-6.6%。截至11月21日，当周三大家电零售总量同比-25.0%。交运方面：截至11月23日，当周邮政快递揽收量同比+8.2%，当周铁路货运量同比-0.5%，当周高速公路货车通行量同比+2.3%。价格方面：截至11月28日，当周猪肉平均批发价同比-23.7%，较4周前-0.4%，当周北方港口动力煤平均价同比+0.7%，较4周前+9.2%，当周WTI原油现货价平均价同比-15.7%，较4周前-3.9%。
　　债券市场：国债收益率多数上行，11月28日，1年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.40%/1.84%/2.19%，较11月21日分别-0.2BP/+2.6BP/+2.8BP。
　　机构行为：11月28日估算的中长期利率/信用债基久期中位数分别约4.2年/2.1年，较上周（11月21日）分别-0.20/+0.05年左右。
　　投资建议：当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，我们明确看多债市。从国内基本面看，国内经济数据承压，房价进一步下跌，当前短端利率过高，政策利率下调的必要性显著上升。从外部环境来看，美联储降息周期开启。内外双重作用下，未来半年政策利率或下调20BP。后续或将定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风。当前，我们继续看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券）。
　　风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；模型假设风险，可能忽略市场非线性波动。