行情回顾（2025.11.24~2025.11.28）：
　　中信煤炭指数3744.82点，下跌0.54%，跑输沪深300指数2.18pct，位列中信板块涨跌幅榜第29位。
　　在前期我们发布的《“现实需求”是当下驱动煤价上行的核心》报告中，指出进入采暖季后，“投机需求”基本缺失，“现实需求”是驱动当前阶段煤价运行的主要因素，即“寒潮来袭→降温→电厂日耗增加→终端采购强度提升→煤价上涨”。
　　自步入采暖季至今，大面积寒潮迟迟未至，全国大部分地区气温处于正常水平，电厂日耗虽季节性攀升，但同比降幅甚至走扩，导致电厂去库时点延后，电厂采购力度不及预期（以长协拉运为主），煤价缺乏上行动力，因此只能通过震荡调整方式消化前期涨幅，且在供应受限背景下，对煤价调整幅度无需过度担忧。下周，全国多数地区即将迎来大降温，据中国天气网报道，“一场将影响我国大部地区的冷空气明起登场，11月29日夜间至12月3日，我国自北向南将逐渐迎来大风和明显降温，中央气象台已发布寒潮蓝色预警，下周二前后，从东北至江南的大部地区气温都将刷新下半年来的新低”。在此背景下，预计未来一段时间电厂日耗有望快速攀升，带动整体库存去化，助力煤价止跌，届时若伴随雨雪灾害，对煤炭生产、运输造成影响，煤价望重回上行通道。
　　重点领域分析：
　　本周动力煤价格小幅回落，焦煤价格延续偏弱运行。截至11月28日，北港动煤报收824元/吨，周环比-7元/吨；CCI柳林低硫主焦1560元/吨，周环比-80元/吨。
　　动力煤方面，“现实需求”仍未启动，煤价震荡消化前期涨幅。供应方面，近期少数小矿全年生产配额即将耗尽，供应收紧，但个别因事故停产整改煤矿和少数倒工作面煤矿，近期恢复正常生产，导致本期煤矿产能利用率增加。据汾渭统计，“三西”地区煤矿产能利用率90.6%，周环比上升1.4pct。需求方面，进入采暖季后，全国大部分地区气温处于正常水平，导致终端电厂日耗季节性攀升缓慢，同比降幅甚至进一步走扩，不及市场预期，其采购以长协为主，市场煤仅靠少量刚需和零星招标支撑；此外，受产地大集团外购降价影响，市场情绪有所加温，价格高位回落。
　　“现实需求”是驱动当前阶段煤价运行的主要因素，即““寒潮来袭→降温→电厂日耗增加→终端采购强度提升→煤价上涨”，如我们此前强调““在供给受限的背景下，需求（投机需求OR现实需求）启动之时，便是煤价上行之日”。但目前核心在于，进入采暖季后，大面积寒潮迟迟未至，全国大部分地区气温处于正常水平，电厂日耗虽季节性攀升，但同比降幅甚至走扩，导致电厂去库时点延后，电厂采购力度不及预期（以长协拉运为主），煤价缺乏上行动力，高位回落。据中国天气网报道，“一场将影响我国大部地区的冷空气明起登场，11月29日夜间至12月3日，我国自北向南将逐渐迎来大风和明显降温，中央气象台已发布寒潮蓝色预警，下周二前后，从东北至江南的大部地区气温都将刷新下半年来的新低”。在此背景下，预计未来一段时间电厂日耗有望快速攀升，带动整体库存去化，助力煤价上行。
　　上行趋势未变（核心驱动在于供给），需求强度决定煤价上涨斜率及最终高度，任何的上涨都不是一蹴而就（““走走停停”、““涨→涨→稳/跌（消化涨幅）→涨→涨……”）。本轮的调整更多是在需求不及预期的背景下，对短期价格涨幅过快的正常消化，本轮煤价上行的核心逻辑（供给受限）未发生变化。10月，我国原煤产量同比下滑2.3%，较9月降幅扩大0.5pct。且据应急管理部消息，““2025年度中央安全生产考核巡查正式启动，由国务院安委会有关成员单位负责同志带队的22个中央安全生产考核巡查组陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团，对2025年度安全生产工作开展考核巡查，11月底完成。12月份，各中央安全生产考核巡查组还将对40个国务院安委会成员单位开展现场考核巡查，针对在地方发现的问题不足，溯短到相关成员单位，从顶层设计推动解决问题”。在此背景下，我们预计当前直至年底，国内主产区受安监影响，产量或持续受限，且不排除有加重的趋势，此乃决定了煤价易涨难跌的上行趋势不变，需求启动之时，便是煤价再次上行之日。
　　焦煤方面，受钢材淡季+焦炭提降影响，市场情绪偏弱，焦煤价格延续下行，但在供应依旧受限背景下，其下行空间有限。本周产地煤价继续下行，供应端虽回升缓慢，但需求端亦继续走弱，下游焦企多暂停采购，以消化厂内高价原料煤库存为主，中间环节积极出货，煤矿新签单欠佳，煤矿累库压力略有增加，坑口及竞拍延续跌势，流拍率仍偏高，部分煤种累计降幅在50~130元/吨左右。供应方面，本周主产地部分前期因井下因素等停减产的煤矿恢复正常，但同时山西吕梁、临汾等地仍有因事故、产地减产等因素停减产的煤矿，产地供应整体恢复缓慢。据汾渭统计，本周样本煤矿原煤产量1216.4万吨，周环比增加4.8万吨。需求方面，传统淡季需求仍较为疲软，外加钢价下跌，钢厂盈利面继续收窄，铁水产量本周进一步下滑，影响焦炭市场开启首轮提降