行情回顾（2025.11.17~2025.11.21）：
　　中信煤炭指数3764.98点，下跌5.67%，跑输沪深300指数1.9pct，位列中信板块涨跌幅榜第18位。
　　重点领域分析：
　　本周动力煤价格震荡运行，焦煤价格略有下滑。截至11月21日，北港动煤报收831元/吨，周环比持平；CCI柳林低硫主焦1640元/吨，周环比-40元/吨。
　　动力煤方面，煤价震荡消化前期涨幅，以待需求启动。供应方面，主产区少数煤矿换工作面暂停生产，煤矿产能利用率小幅下降，目前安全检查对煤矿生产影响相对有限，大部分煤矿生产正常，供应整体较平稳。据汾渭统计，“三西”地区煤矿产能利用率89.1%，周环比下降0.2pct。需求方面，本周受全国大范围降温影响，下游电厂日耗继续季节性攀升，但目前尚处迎峰度冬初期，日耗绝对高度有限，因此下游仍以长协采购为主，市场煤采购力度有限，煤价呈现僵持格局。
　　“现实需求”是驱动当前阶段煤价运行的主要因素，即“寒潮来袭→降温→电厂日耗增加→终端采购强度提升→煤价上涨”，如我们此前强调“在供给受限的背景下，需求（投机需求OR现实需求）启动之时，便是煤价上行之日”。目前全国已正式进入采暖季，迎峰度冬前的补库需求（投机需求）已告一段落，未来驱动煤价的核心因素在于现实需求的拉动。据中国天气网报道，“未来10天，影响我国的冷空气活动较频繁，明起至25日、25日至27日以及29日前后先后有三股较强冷空气过程影响我国，长江以北伴有明显大风降温”。在此背景下，预计未来一段时间电厂日耗有望快速攀升，带动整体库存去化，助力煤价上行。
　　上行趋势未变（核心驱动在于供给），需求强度决定煤价上涨斜率及最终高度，任何的上涨都不是一蹴而就（““走走停停”、““涨→涨→稳/跌（消化涨幅）→涨→涨……”），仍坚信年底煤价以最高点收官，且价格高度或持续超出市场预期。10月，我国原煤产量同比下滑2.3%，较9月降幅扩大0.5pct。且据应急管理部消息，“2025年度中央安全生产考核巡查正式启动，由国务院安委会有关成员单位负责同志带队的22个中央安全生产考核巡查组陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团，对2025年度安全生产工作开展考核巡查，11月底完成。12月份，各中央安全生产考核巡查组还将对40个国务院安委会成员单位开展现场考核巡查，针对在地方发现的问题不足，溯源到相关成员单位，从顶层设计推动解决问题”。在此背景下，我们预计当前直至年底，国内主产区受安监影响，产量或持续受限，且不排除有加重的趋势，此乃决定了煤价易涨难跌的上行趋势不变，需求启动之时，便是煤价再次上行之日。
　　焦煤方面，供给受限是上行的底层逻辑，铁水短期虽呈现下降趋势，但幅度或有限，需求韧性仍存，价格下行空间有限。本周产地煤矿降价范围扩大，坑口及竞拍同步趋弱。焦企经前期集中补库后，目前多以刚需采购为主，市场情绪继续降温，中间环节积极出货，煤矿新签单一般，部分库存继续累积，报价承压陆续下调，本周多数坑口报价跌幅30~50元/吨左右。供应方面，主产区部分前期受事故及井下原因停减产的煤矿有所恢复，但仍有部分受井下条件限制产量偏低，叠加近日安全检查影响少数矿点短暂停产，整体供应端回升有限。据汾渭统计，本周样本煤矿原煤产量1211.6万吨，周环比增加1万吨。需求方面，焦钢企业受利润不佳及限产影响，对原料采购多以按需采购为主，大规模补库意愿不强，对焦煤价格形成一定压制。
　　本周焦煤盘面出现一定幅度下跌，主因：（1）仓单压力仍大，劣质煤交割问题仍未得到有效解决。由于实际交割资源和主流现货质量存在一定差异，盘面多头承接不足，焦煤2512盘面率先出现明显下跌，从而影响市场情绪；（2）市场担忧钢材利润承压下的负反馈。进入11月需求淡季以来，钢材价格承压下行，钢厂亏损有所加剧，市场担忧钢厂减产力度会因此加大，从而对原料需求形成一定压制，黑色产业链出现负反馈。
　　当前焦煤的核心矛盾在于““焦煤供给受限致现实供需紧张”VS““钢材库存压力初显、钢厂利润承压，存减产预期”，但目前钢厂仍未见明显减产举动，因此焦煤现实需求仍好，在供应受限背景下，价格异常强势。后市而言，与动力煤类似，供应受限决定了价格上行趋势，需求（铁水产量）决定上行高度和斜率，因此未来若钢厂无论因何种原因主动/被动减产，均是回调后再次做多机会。自21年年初起，焦煤下游库存开始持续去化，目前正处库存重构过程，终端补库+渠道备货+投机囤库+期现需求等体量庞大，且仍将持续较长时间，不会因盘面波动加剧而结束，焦煤现实需求仍有较强韧性。（2）国内供应扰动仍存。自7月份能源局核查超产政策以来，7月~9月煤炭产量已经连续三月同比下降。未来随着政策的持续推进以及市场逐步形成减量保价预期，其对国内煤炭产量的影响或进一步显现，我们认为下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件，叠加焦煤显著偏低的库存，价格向上突破的可能性正逐步提升。
　　投资策略：
　　三季报业绩披露完毕，