公司公布三季度业绩：25Q3实现收入274亿元，同比-36%/环比-10%；归母净利润-6亿元，同比-122%/环比-157%（转亏）。前三季度实现营收835亿元，同比-17%，归母净利11亿元，同比-75%。Q3净利低于我们预期（Q3前瞻预计为0-10亿元），主要系供应链扰动和MEGA召回影响毛利表现。展望26年，我们认为依靠L主销产品迭代及成本优化，叠加公司经营结构变化，公司有望在行业调整期实现销量提升，维持“买入”评级。
　　Q3调整后汽车毛利率为19.8%，MEGA召回致成本短期增加
　　25Q3公司销量9.3万辆，同比-39%，环比-16%。Q3毛利率16.3%，同比-5.2pct，环比-3.8pct，其中汽车毛利率15.5%，同比-5.4pct，环比-3.9pct。毛利率表现承压，主要因为供应链瓶颈、理想MEGA召回产生的预估成本、以及交付量同比下滑导致产量下降，单位制造成本有所增加。剔除MEGA召回成本，调整后车辆毛利率为19.8%。25Q3 SG&A费用率10.1%，同比-5.0pct，环比+0.5pct；研发费用率10.9%，同比+3.0pct，环比+0.6pct。公司预计25Q4交付10~11万辆，同比-37%~-31%。
　　组织升级+具身智能双轮驱动，理想技术战略再进阶
　　理想计划实现重大组织架构调整，坚定地回到创业公司的管理模式，李想全权主导战略、产品与人才管理，研产销一体化协同效率有望显著提升；这一调整精准适配新能源与AI融合赛道，为具身智能布局筑牢组织基础。公司未来十年预计坚定具身智能路线，打造具备自动和主动能力的汽车（即汽车机器人），并赋予汽车“感知-决策-行动”的完整能力，主动提供全场景服务。公司目标在未来的3-5年内，让理想汽车成为具身智能领域表现最好的企业。我们认为，组织提效下技术落地有望加速，具身智能通过VLA实现场景化突破，两者协同将成为理想2026年差异化竞争的核心优势。
　　26年L系列大改款提升竞争力，智驾VLA模型继续升级
　　公司预计L系列于2026年进行改款，改款围绕“2026年理想重回增程产品领先地位”的整体战略目标。在车型配置上会回归精简的SKU模式，兼顾市场覆盖和供应链效率；在设计层面，会延续家族的经典设计基因，同时强化豪华质感的升级。并全系标配5C超充，实现和i系列更好的协同效应。改款预计在技术升级和交付节奏上更为确定。理想VLA司机大模型自9月全量推送后，行驶里程破3.12亿公里，日活用户提升3倍，里程渗透率提高2.2倍，表明智能辅助驾驶已深度融入用户生活。展望26年，我们看好公司L车型换代、以及i9新车、VLA模型持续迭代带来销量回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司Q4销量指引相对保守，且短期内增程和纯电SUV市场竞争或将进一步加剧（市场新品增加），我们下调25-27年盈利预测，预计公司25-27年总收入为1114/1378/1884亿元（与此前相比-13%/-19%/-4%）；预计公司25-27年GAAP净利润6/30/102亿元（与此前相比-87%/-64%/-11%）；Non GAAP净利润32/46/125亿元（与此前相比-55%/-56%/-9%）。采用可比公司估值法，可比公司平均2026E 1.0xPS，考虑到公司组织效率提升，以及L系列改款竞争力有望大幅提升带动销量高增，给予公司20%溢价，对应26年1.2x PS（前值20x PE），考虑到汇率波动，下调目标价为84.80港币（前值105.43港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺