事项：
　　理想汽车发布2025年三季报，3Q25实现营收274亿元，同比-36%，环比10%；归母净利润-6.2亿元，同比-34亿元，环比-17亿元。
　　评论：
　　MEGA召回影响，3Q25净利转亏。营收端，3Q25公司实现销量9.3万辆，同比-39%，环比-16%，对应营收274亿元，同比-36%，环比-10%，其中销量下滑主要由L系列导致。3Q25公司整车ASP 27.8万元，同比+0.7万元，环比+1.7万元，环比增长主要由于MEGA、i8占比提升。3Q25公司毛利率为16.3%，同比-5.2PP，环比-3.7PP，整车毛利率为15.5%，同比-5.4PP，环比-3.9PP。毛利率下滑主要由于MEGA召回，估算影响约11亿元，若不考虑MEGA召回，3Q25整车毛利率为19.8%，同比-1.1PP，环比+0.4PP。费用端，3Q25公司研发费用率10.9%，同比+4.8PP，环比+1.6PP，SG&A费用率10.1%，同比+2.3PP，环比+1.1PP。公司费用率受规模负效应影响，其中SG&A费用环比保持稳定，R&D费用环比+1.6亿元，主要由于产品配置调整。盈利端，3Q25归母净利6.2亿元，同比-34亿元，环比-17亿元，季度净利转亏。若不考虑MEGA召回，估算3Q25净利润3.1亿元，同比-25亿元，环比-7.8亿元。
　　i6产能瓶颈有望缓解，贡献明年销量增量。9月26日，公司上市第二款纯电SUV理想i6，定价24.98万元起，凭借独特外观、舒适性、智能化、性价比等亮点，订单已突破7万台，市场表现优异。尽管受产能限制，i610月销量仅0.6万辆，公司计划11月起对i6电池启动双供应商模式，并预计在2026年初产能爬坡至2万台/月。同时，公司对11月30日前下定的i6提供购置税兜底政策，确保订单池稳定。我们预计i6稳态月销有望达1.2万辆，为公司明年销量增长贡献主要增量。
　　公司提出第二个十年发展规划，重点聚焦组织、产品、技术。组织上，选择创业公司的管理模式，以提升价值与效率；产品上，将车定义为物理世界的具身智能产品；技术上，对具身智能完整系统做技术储备，包括感知、模型、芯片、线控体系等。短期进展上，公司计划于今年底进行VLA架构升级，支持语言-行为交互，兼容自研M100芯片；计划2026年实现M100芯片上车，并推出基于M100芯片的AI系统，进一步提升公司产品在智能化上的领先优势。
　　投资建议：今年公司整体经营处于弱周期，但其管理能力、研发能力、前瞻布局依然在线，同时在AI时代持续抢夺竞争制高点，具备反攻实力。结合公司近期财务及销量表现，我们将公司2025-27年销量由46万、60万、71万辆下调为40万、56万、65万辆；营收由1,302亿、1,684亿、1,999亿元下调为1,116亿、1,533亿、1,804亿元；归母净利由57亿、92亿、131亿元下调为11亿、63亿、103亿元。使用相对估值法，考虑到公司AI布局较为领先，给予一定估值溢价，26年目标PE 25-30倍，对应目标价81.27-97.52港元，对应市值1,740-2,088亿港元，空间12-34%，下调评级至“推荐”。
　　风险提示：新车销量不及预期、市场竞争强度高于预期、AI研发进展不及预期、宏观经济增速不及预期