受销量下降和Mega召回影响，Q3业绩承压，季度亏损。公司Q3销量9.32万台，同比/环比减少39%/16%，收入同比/环比下降36%/10%至274亿元。Q3毛利率16.3%，同比/环比分别下降5.2pct/3.7pct，其中汽车/服务及其他毛利率分别为15.5%/30%。汽车毛利率同比下降5.4pct、环比下降3.9pct，主要由于理想MEGA召回预估成本以及产量下降带来的单位制造成本增加。剔除理想MEGA召回预估成本的影响，Q3车辆毛利率为19.8%。公司Q3研发和SG&A费用分别为30亿元、28亿元。Q3公司季度亏损，归母净亏损6.25亿元，Non GAAP归母净亏损3.6亿元，Non GAAP归母净亏损率为1.3%。
　　展望Q4，公司预计车辆交付量10-11万辆，同比减少37%至30.7%；收入265-292亿元，同比减少40.1%-34.2%。我们预计公司Q4综合毛利率大约在16%-18%之间。
　　调整再起航。李想在三季度业绩会上分享了对于理想汽车第二个十年，公司对组织、产品、技术等方面的思考。1）组织方面，公司表示将从今年Q4开始，坚定的回到创业公司管理模式，组织内追求更多的对话、聚焦用户价值、持续提升效率、识别关键问题。2）产品方面，公司选择打造能够提供自动和主动服务的具身智能机器人产品，其中核心包括汽车形态机器人。3）技术方面，公司认为不能只关注语言智能，而应从具身智能整体看，每个环节全系统的去解决最关键的问题。
　　年底架构升级、兼容自研M100芯片，2026年将推出自研M100芯片的AI系统。理想汽车预计在年底部署架构升级，以加强语言与行为的交互，这个升级将和公司即将推出的M100芯片兼容。公司还表示，2026年公司将推出基于自研M100芯片的AI系统，在汽车上将会开始看到产品从被动接受指令的机器转变为更自动化的机器，甚至是可以为用户主动提供服务的机器。
　　i6供应链产能瓶颈缓解，预计2026年初期产能提升至2万台。9月26日，理想i6正式上市，售价24.98万元，定价具有竞争力，上市以来订单强劲，但交付爬坡较慢。从11月开始，为了应对产能提升的挑战，理想汽车i6的电池供应将正式启用双供应商模式。公司预计到明年年初，i6的月产能将稳步提升至2万台。
　　投资建议：考虑理想Mega召回的影响，以及当前公司面临的竞争压力，我们适当调整盈利预测，预计公司2025-2027年销量约41/59/70万辆，总收入达1122/1483/1824亿人民币；GAAP归母净利润为11/53/81亿人民币，GAAP归母净利润率为1.0%/3.5%/4.4%；non-GAAP归母净利润为26/69/98亿人民币，non-GAAP净利润率为2.3%/4.6%/5.4%。我们给予其目标市值1631亿人民币，对应目标价（2015.HK）约84港元、（LI.O）约22美元，对应1.1x2026 P/S、24x 2026 P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、竞争激烈、盈利能力下降的风险