核心观点
　　2026推动转债走强的“固收资产荒”以及“权益高景气”或延续。一方面，转债整体股性处于历史高点。基于我们2026年年度策略的观点，我们认为2026年股债双牛依然可以期待，权益有较大的想象空间，强权益或成为2026年转债表现最重要的支撑。另一方面，结合长端利率保持低迷的环境，“固收+”投资者，尤其是有股票仓位限制的偏债型账户对转债的需求或将长期保持较高水平，从而成为转债估值的重要支撑。基于当前转债delta水平估算，我们预计转债市场明年或有超过10%收益机会。
　　市场结构上，2026年转债市场供需结构会继续发生演化：（1）我们预计2026年中等久期转债会明显变少，期限结构向“哑铃化”演变。预计到2026年末转债市场或逐渐形成一端是3年期以内中大型转债，另一边是4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构。（2）我们发现2026年转债“老龄化”或略有降速，到明年年末转债剩余期限中位数或在2.2年左右。（3）基金占比来到历史极高水平。当前基金持有转债占比或达到47%，我们预计2026年基金持有转债占比或保持高位，甚至有再创新高的可能。（4）转债ETF高占比的影响正在持续出现。关注次新券估值差创历史新高。
　　 2026年转债估值或“易上难下”：（1）当前市场风偏整体不弱，对权益市场未来有一定乐观预期，认为个券未来的上涨能够消化高估值；（2）年金、保险这类低风险偏好投资者的转债仓位已经处于历史低水平，转债市场资金流入相比流出的空间和概率都更大；（3）短期内转债市场出现极端信用风险事件的概率有限。这些因素下，我们预计2026年转债估值或高位运行。
　　策略上，关注“更高阶”低估。当前市场面临偏债“固收+”投资者对低估转债高需求与传统低价转债“弱供给”的矛盾，且从2025年下半年弱资质低价转债的表现来看，高风偏下投资者资质下沉已经执行的较为充分，低价转债整体估值得到充分抬升，削弱了2026年纯低策略的安全垫。我们认为破解矛盾的方法或在于构建更复杂的低估评价标准，寻找“更高阶”的低估。凸性或是一个好的破局点。
　　条款博弈“内卷”，更关注赔率。从2025年末的条款博弈情况来看：（1）强赎方面，投资者在做“预期的预期”，高估值环境下转债估值在临近强赎前迅速被压缩。（2）下修方面，博弈空间货已经来到历史低位。赔率最重要。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险