核心观点
　　化债进入第3年，新政策出台速度减弱，但化债脚步没有停歇。
　　政府还在做什么？
　　地方政府在地方债的支持下，推动隐债化解和城投退名单，3地退出重点省份名单，71%的融资平台、62%的经营性金融债务得到退出和化解。中央政府进一步加大对地方财力的支持，在2023年推出“6+4+2”合计12万亿的化债方案后，地方政府债陆续按进度发行，今年又进一步加大对“政府欠款”的清理。
　　化债效果怎么样？
　　金融化债的效果直观表现于债券发行端，债券目前仍以借新还旧为主，随着降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率整体呈现下行趋势。但从城投的有息负债规模和付息压力来看，二者仍然在增长，只是增速下降至低点。
　　从更为直接的负面舆情来看，虽然仍偶有发生，但数量是下降的，显示城投整体债务转圜压力得到缓解。
　　该如何展望2026年？
　　城投债净融资总量预计仍有限。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2026年城投债净融资规模在2000-3000亿元。
　　有限的净融资增量，能在定价上对冲市场的信用风险担忧吗？结合2025年走势来看，有一定难度。回顾2025年市场走势，中长久期弱资质城投债走势显著弱于2024年，一定程度上反映出市场担忧。而2025年初至今，城投信用债净融资小幅为负。
　　展望2026年，无论名单内外，城投底线信用风险可控的大逻辑仍未改变，但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化。
　　毕竟无论是以2027年还是2028年作为强政策周期的终点，即使加上短久期下沉的期限，2026年加上3年以上的弱资质城投债，都有一些超出市场主流机构能大规模参与的范畴。因而，2026年或是风险偏好变化更明显的一年。
　　如何参与？
　　展望2026年，结合对于政策周期的判断，我们认为2Y以内AA-和3Y左右AA(2)可能是市场能接受的比较底线的弱资质城投，可以作为底层资产持有。而评级更高、期限更长的债券，可以在市场中把握交易波动，增厚收益。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。