投资要点：
　　维持“增持”评级。国内增速稳健，海外延续高增长趋势，持续扩大用户份额及影响力，考虑公司投资收益增加，上调公司2025/26/27年经调整归母净利润至318.62/207.60/231.56（+135.37/+1.00/+4.35）亿元.考虑公司核心壁垒以及市场份额高于同程，给予26年高于同程旅行的23xPE估值，目标市值4,764亿人民币，以1HKD=0.9103CNY汇率，对应5,233亿港币，目标价733元港币。
　　业绩简述：25Q3单季实现营收183.67亿元/+15.52%，经调整EBITDA63.46亿元/+11.73%，经调整营业利润61.34亿元/+12.2%。因出售部分投资收益，因此归母净利润198.90亿元/+194.01%，经调整归母扣非净利润191.56亿元/+221.25%。
　　业绩超预期，商旅提速但跟团游放缓。①交通：此前25Q2交通增速放缓，但本季借助旺季和海外驱动，交通增速环比加速（同比+11.6%vs25Q2+10.8%）。②酒店：增速维持双位数同增，但环比继续放缓，我们认为国内和海外增速正常均值回归因素皆有。③跟团游自25Q1开始增速放缓明显，本季延续。我们认为，一方面是需求向自由行转化的结构因素，但主要目的地东南亚、东亚等风险因素冲击是更直接的因素，预计短期仍有影响。④本季收入端一个亮点是商旅收入增速回暖，为24Q1以来最高增速，尽管也有公司增量客户的贡献，但也侧面反映商旅需求的企稳改善趋势。
　　经营利润维持稳健增长，海外市场有竞争但并未影响增速。①盈利润端表现延续一贯稳定的传统，毛利率同降主要为海外业务占比提升以及结构因素所致；。②从25年开始，公司明显加大了Trip投入，也使得营销费用基本是按照此前预算消耗。我们认为，这与海外市场部分目的地竞争对手加大投放有关。但上述营销投放也切实带来了海外Trip高速增长，且用户份额快速提升的事实。因此，竞争将更多获取的是线下市场线上化的增量份额。③携程已延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局好，利润稳定性和确定性高，且海外进展相对顺利。
　　风险提示：经济波动影响商旅需求，海外竞争，出境目的地风险。