携程3季度收入同比增16%，经营利润高于我们/市场预期4%/5%，净利润层面因处置海外资产收益而大超预期。公司在国内业务及出境业务的表现均优于旅游大盘。我们预计2026年收入同比增14%，经调整净利润率29.6%，看好长期利润率提升前景，上调目标价，维持买入评级。
　　报告摘要
　　3季度业绩略超预期：净收入184亿元（人民币，下同，列明除外），同比增16%，略超我们/市场预期2%/1%，其中住宿预订同比增14%，交通票务收入同比增9%，占总收入的44%、34%，贡献收入净增量的51%、27%。毛利同比增15%，毛利率82%，同比及环比基本稳定。经营利润56亿元，同比增11%，高于我们/市场预期4%/5%，经营利润率提升至30%。经调整归母净利润192亿元，对比市场预期56亿元，差额主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益。
　　3Q25主要经营数据：1）国内：Q3酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数。作为对比，据文旅部数据，Q3国内旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花费同比降7%（对比Q1/Q2同比降幅为6%/3%）。2）出境：出境酒店及机票预订同比增20%，较3Q19增40%，对比民航国际客运量较3Q19增7%（民航局数据），维持快于行业的恢复程度。3）国际：国际OTA酒店及机票预订量维持同比60%+的增速，亚太市场仍是最大市场。4）入境游：入境游预订同比增超100%。5）TripGenie已覆盖超200个国家，用户规模同比增超2倍。
　　财务预测及估值：据公司披露数据，国庆假期，出境游酒店和机票预订同比增30%，欧洲增速亮眼，长距离订单占比提升，酒店ADR维持平稳；入境游预订增超100%。我们预计4季度总收入同比增16%，其中住宿预订/交通预订同比增15%/12%。我们预计2026年总收入同比增14%，预计经调整净利润208亿元，利润率为29.6%。我们看好公司中长期利润率在30%+水平，主要考虑供给测优势释放、海外业务盈利能力改善等。
　　估值：我们将估值基准调整至2026年，考虑历史估值、同业估值对比、携程份额领先，给予20倍2026年市盈率估值，上调目标价至693港元（9961.HK）/89美元（TCOM.US），前值为659港元（9961.HK）/84美元（TCOM.US）。公司目前仍在加大对AI、海外市场的投入，同时保持较好的投入ROI和财务纪律。国内业务，我们认为消费预期是影响业绩的最重要因素，新玩家业务布局差异化，目前对携程业绩影响有限；国际业务的收入扩张和盈利改善趋势不变。TripGenie有望完善用户服务，提升用户粘性，并有降本增效潜力。维持买入。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。