本报告导读：
　　25Q2收入业绩均超预期，受益于行业较高竞争格局，营销费用投放效率持续优化，驱动利润率持续提升。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司收入及利润稳健增长，酒店住宿预订以及国际业务成为增长的核心驱动力，维持公司2025/26/27年经调整归母净利润183.25/206.60/227.21亿元人民币。考虑公司交易规模，核心壁垒以及市场份额高于同程，给予25年高于同程旅行的26xPE估值，目标市值4,764亿人民币，以1HKD=0.9128CNY汇率计算，对应5,220亿港币，目标价731元港币。
　　业绩简述：25Q2单季实现营收148.64亿/+16.23%，归母净利润48.64亿/+26.4%，经调整归母扣非净利润50.11亿/+0.5%。经调整EBITDA48.80亿/+10%，经调整营业利润46.68亿/+10.4%。
　　收入业绩均超预期，交通放缓酒店维持较高增速。①市场此前对携程预期是由于海外业务的投入加速，将影响25年利润增长。②收入拆分：住宿预订+21.2%，交通票务+10.8%，跟团游+5.3%，商旅+9.3%，其他收入+31%。③国内：酒店景气度好于交通，仍有低双位数增长。出境业务整体波澜不惊，考虑到东南亚等目的地情况，携程收入和酒店的双位数增长说明份额仍在提升。Trip在收入端的高增速，与此前跟踪到的高频数据趋势相一致，目前尚未看到Agoda竞争的影响。
　　格局稳定支撑利润稳健，海外业务势头正盛。①盈利能力仍在稳步提升：利润端的超预期主要都来自于销售费用。背后核心原因是指引是按最高营销预算，但实际过程中ROI考核标准下未必都能花完。实际上本季度尽管Trip加大了投入，但整体销售费用率基本同比维持了稳定（22.4%vs24Q2为22.2%）。②海外业务延续高增长趋势：收入端50%以上增速，且Trip收入占比持续逼近15%。香港新加坡等区域实现盈利，并份额第一。尽管竞争对手开始在部分市场有反应，但Take rate和服务优势下，高频数据观察到活跃度和份额依然在高歌猛进。③携程已延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局好，利润稳定性和确定性高，且海外进展相对顺利。
　　风险提示：经济波动影响商旅需求，海外竞争，出境目的地风险。