携程2季度经调整净利润超市场预期15%，同时宣布50亿美元新回购计划。国内业务维持稳健趋势，出境及入境游维持高增速。我们微调2025年收入预测，上调6%全年利润预测，上调目标价，维持买入评级。看好公司稳健的财务前景及海外业务的中长期潜力。
　　报告摘要
　　2季度利润超预期：2Q25净收入148亿元（人民币，下同，列明除外），同比增16%，略超我们/市场预期2%/1%，其中住宿预订同比增21%，交通票务收入同比增11%，占总收入的42%、36%，贡献收入净增量的53%、25%。毛利同比增15%，毛利率81%，同比及环比基本稳定。经调整归母净利润50亿元，同比降5%，较一致预期（42亿元）高15%，主要因收入超预期及营销效率优于预期，净利润率33.7%。
　　2Q25主要经营数据：1）国内：Q2酒店间夜量及机票预订量同比健康增长，ADR同比个位数下降。作为对比，Q2国内旅游人均花费同比降3%（文旅部数据）。2）出境：出境酒店及机票预订较2Q19增20%，对比民航国际客运量较2Q19增6%（民航局数据），维持快于行业的恢复程度。3）国际：国际OTA酒店及机票预订量维持同比60%+的增速，亚太仍贡献主要增量。移动端订单占比70%，一站式预订的用户心智持续强化。4）入境：入境游预订同比增超100%，维持高增速，对比同期国内整体入境游人次同比增30%。公司计划在未来3年与20万家酒店合作，以支撑入境游预订量超100%的增速。
　　暑期出游数据呈恢复趋势：据业绩会信息，暑期国内酒店ADR同比降幅收窄至中低个位数；出境游价格同比下降（因供给增加），但仍高于2019年同期水平，出境游酒店价格同比稳定。据航班管家数据，7-8月，民航国内经济舱客单价同比下降6%至846元，但较上半年均价（740元）上涨。
　　财务预测及估值：我们预计3季度总收入同比增13%，其中住宿预订/交通预订同比增14%/9%，3季度为旅游旺季，预计净利润环比提升。我们微调2025年收入预测，预计全年收入同比增15%，其中住宿预订/交通预订同比增17%/10%。上调全年经调整净利润6%至188亿元，预计净利润率为30.6%。
　　估值：参考海外OTA平台及公司历史估值水平，当前海外OTA龙头Booking（携程2024年GMV规模与之相当）估值为25.2x 2025E市盈率，我们给予携程2025年21倍市盈率估值，目标价659港元（9961.HK）/84美元（TCOM.US），前值为591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US）。2季度公司已回购约700万ADR（约4亿美元），宣布50亿美元新回购计划，股东回报加码。我们看好公司稳健的财务前景及海外业务的中长期潜力，维持买入评级。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。