地方国有“三资”改革系列之一：政策背景、逻辑和抓手
　　湖北、安徽等多地近期加速推进国有“三资”（资源、资产、资金）盘活改革。
　　政策背景源于三重压力：地方财政“增收难、支出刚”矛盾突出，土地财政弱化与刚性支出攀升形成挤压；前期基建超前投资积累大量低效用资产，叠加资源“散闲”、资产“沉睡”、资金“闲置”问题有待破解；2020年后以土地为主要锚定的房地产以及城投平台投融资的降温，居民部门杠杆率增速放缓或下行，非金融企业杠杆增速亦落后于政府部门，经济债务进入新旧动能转换期，需寻新增长动力与金融锚点。
　　改革逻辑在于，盘活“三资”非单纯“去杠杆”，而是以债务/资本杠杆培育新生产力，同步化解存量债务，避免“越去杠杆越高”的次生风险，推动经济与债务重回正向循环。
　　具体抓手为“三变”路径：一是“资源变资产”，将沉睡资源量化；二是“资产变资本”，市场化运营释放资产价值；三是“资本变效益”，投向先进制造、数字经济等领域实现“以杠杆育新能、以新能化旧债”。此外，通过REITs等工具盘活存量国有资产，可在权益市场变现，所得资金既可偿债也可投入新建设——因会计上多认定为权益工具而非负债，既能优化财务结构，又能为新动能输血。
　　本周地方债发行与净融：环比小幅下降
　　截至2025年11月21日，全国36个地区（含计划单列市）已披露2025年四季度地方债发行计划，总规模1.39万亿元。从发行进度看，截至2025年11月21日，Q4地方债实际发行规模1.47万亿，进度已达106%。本周（2025.11.17-11.21）地方债共发行1846.59亿元，净融资规模1266.81亿元，环比均小幅下降。
　　期限结构：10Y/30Y地方债发行占比较高
　　本周10Y地方债发行占比最高（34%），10Y及以上期限合计占比78%，体现市场对中长期限地方债的配置惯性（匹配基建项目长回报周期、契合保险和理财“拉长久期增厚收益”逻辑）。具体期限占比中，10Y/15Y/20Y/30Y发行占比分别为34%、17%、10%、16%，长端期限梯队格局稳定；15年期地方债占比17%且环比攀升约7个百分点，驱动因素或为“部分区域重大项目融资周期适配15年期特性”；20年期地方债占比环比上升约3个百分点至10%。
　　发行利差：小幅收窄
　　本周地方债加权平均发行利差为16.4bp，较上期小幅下降。分期限看，15Y/20Y/30Y地方债加权平均发行利差最高，均超21bp；5Y/7Y/10Y地方债发行利差收窄。分地区看，湖北、重庆、陕西和山东加权平均发行利差超过18bp。
　　二级市场：3/15/20Y二级利差较高
　　本周3Y、15Y和20Y成为利差“高地”，各期限利差全线收缩。其中，3Y、15Y和20Y地方债二级利差分别达15.5、17.2和15.5bp。若结合近3年历史分位数，3Y和30Y地方债利差历史分位数处于较高区间，分别为54%和60%。从区域来看，各区域地方债二级利差均收窄，中短端（3Y）和超长端（20Y/30Y）二级利差较高。周内地方债成交量达4302亿元，换手率为0.82%，较上期均小幅回升。
　　投资策略建议
　　品种选择：建议“期限适配+区域筛选”策略，中短端以10Y及以下一般债为核心，超长期优选经济大省高利差品种，平衡收益、流动性与风险。对银行自营/理财来说，以1-10Y一般债为主，适度配置5Y专项债；对保险机构来说，重点配置超长期债匹配负债，辅以10Y专项债平衡久期和收益。
　　风险提示
　　政府债供给超预期；流动性超预期；政策变化超预期