本报告导读：
　　股债定价各有独立逻辑，定价的结果或均偏向止盈。
　　投资要点：
　　股债同跌常见吗？11月中旬以来股市自高位回落，但熟悉的股债跷跷板并未出现，债市行情整体上是弱震荡。虽然股票和债券尤其是超长债之间大的定价关系是“跷跷板”，但从实际的历史行情来看，单日或者连续几日股债同涨或者同跌实际较为常见。整体上看，股债同涨同跌的情况主要是两种情形：（1）股债行情均缺乏主线，偏向震荡行情，股债在情绪和资金流动上确实在相互影响，但由于单日均是微涨微跌，最后未必是跷跷板的情况。（2）股债单日的涨跌幅度较大，双方均有各自的利多/利空逻辑，股债各自独立定价，最后的结果是同涨/同跌。我们认为，近期股债一同回调整体上可能更加接近第二种情况，即两类资产的定价各自有独立逻辑，定价的结果均偏向止盈行情。其中，股市止盈行情的背后有多方面因素在影响。对债市而言，经历10月结构性修复行情之后，债市自身的做多逻辑也趋于单薄，市场成交清淡，做多力量边际弱化。
　　从三方面理解“股弱债不强”。如何理解股弱债不强？我们认为或可以主要从以下三方面找原因：
　　其一，在不考虑权益市场影响的情况下，债市的主线逻辑或也偏向止盈。在债市跟随债市走弱的背后，要看到的是短期偏不利的货币政策、再通胀叙事交易，同时迟迟未落地的公募销售新规都对债市产生明显压制。（1）首先，最为核心是货币政策层面，交易逻辑从重启国债买卖兑现转为降息可能相对审慎。2）其次，10月通胀数据的改善，尤其是10月CPI同比转正对债市情绪也有一定压制。3）再次，关于公募销售新规的交易反复，虽然多数信息已得以消化，但仍对近期的日内行情造成较大扰动。
　　其二、从股债两类资产之间的相互影响来看，多资产策略也会驱动股债（特别是TL）一同调整。一方面，在风险平价等多资产策略中，当权益短期出现较大幅度调整时，整体组合波动上升，为控制风险，机构往往需要通过降杠杆来稳定投资组合的仓位结构，国债期货上也可能会同步平仓。另一方面，如果国债期货多头仓位主要用于对冲股市风险，那么随着权益市场在高位出现明显回调、整体权益仓位自然下降，通过国债期货对冲的需求也在减弱。
　　其三，从机构行为的季节性来看，临近年末，不仅股票也在止盈（板块“高切低”），债市也更加偏向止盈而非抢跑，股债止盈的情绪是同向的。梳理来看，此前几年债市年末季节性走强/修复的支撑主要来自两方面，一是央行在流动性层面的呵护，二是机构行为层面机构配置和“抢跑”的支撑。对于2025年年末，资金平稳偏松的确定性较强，但配置机构和交易资金“抢跑”的力量可能明显偏弱。
　　年末债市怎么看？对债市而言，由于短期内股市行情回撤，市场风险偏好“高切低”，债市进入阶段性的喘息期。当前需要更加关注的是，“股弱债不强”的背后是债市情绪依然偏脆弱，在12月政治局会议和中央经济工作会议之前，债市行情或还能延续震荡，但如果后续还有政策支撑权益行情，或者说海外权益市场企稳向国内传导，则债市操作就要更偏向谨慎，重心放在波段行情的参与上。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。