本报告导读：
　　存单跨年行情或弱于季节性，但2026年下行空间明确。
　　投资要点：
　　现阶段存单利率“下不去”已成为掣肘债市走强的主要因素之一，
　　我们认为为了回答存单利率何时“下得去”这个关键问题，可以从四个方面出发讲清楚：（1）回溯2025年行情，为何存单利率“下不去”？；（2）为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？（3）年末存单供给压力几何？（4）是否会重现季节性下行行情？
　　首先，存单利率为何“下不去”，或者具体来讲，为什么经历了5月的OMO降息以及买断式逆回购和MLF投放成本的持续下行，2025年内1年期存单利率中枢并未下行？我们认为，年内存单利率中枢之所以不降反升，核心原因是2024年末对降息的抢跑交易中存单中枢已经有充分的下行。事后来看，虽然2025年内10p的OMO降息不及预期，但MLF投放成本30bp以上的下行幅度已经和2024年末的乐观预期相近。从1年期存单利率的中枢来看，MLF依然是“定价锚”，两者下行幅度基本一致，只是节奏有差异。存单利率在2024年末提前下行，而MLF的下行则是在2025年5月至今逐步兑现。
　　其次，为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？市场观点仍然有分歧，较主流观点是为了保留次年存单备案额度而追赶发行进度。我们认为，通过加速发行保留次年备案额度的动机大概率不成立，主要原因应该是股份行NSFR指标短期有压力，而长期限存单在改善NSFR时“立竿见影”。截至目前，2025年存单额度使用进度并未明显偏低，同时历史情况来看，个别银行存单额度使用率偏低也并未影响次年额度申请。结合10月以来存单净融资的情况，存单净融资放量主要是浦发银行、中信银行和光大银行，单月存单净融资均在1000亿元以上，上述部分股份行NSFR已临近监管底线，改善NSFR可能是部分股份行存单短期发行放量的主因。
　　最后，年末存单供给压力几何？是否会重现季节性下行行情？（1）三方面因素来看，我们认为年末供给规模可能较为有限，一是二季度以来银行体系负债压力较温和，存单净融资中1年期的占比并不高；二是11月以来股份行NSFR的压力可能已明显缓解；三是前述的2025年存单额度使用进度并未明显偏低，后续也不存在加速发行的动机。（2）2025年末是否会重现季节性下行行情？我们认为概率不大，核心是需求侧逻辑的差异。从历史行情出发，存单在年末往往出现季节性走强，核心逻辑是利率处于下行趋势，年末长期限存单是“供给弱，需求强”，因为预期利率中枢可能继续下行，从成本角度出发年末长期限存单的供给偏少，需求侧的情况则正好相反，非银等反而倾向于配置1年期存单以提前锁定次年收益。1Y-3M和1Y-6M存单利差在年末往往会出现一轮收窄行情，1年期存单的表现相对更强。对于2025年末存单的跨年行情，虽然供给侧的压力不大，但需求侧的逻辑可能与之前有较大不同。由于债市前景的不确定性增加，通过长期限存单提前锁定收益的必要性不强。
　　2026年展望：存单利率下行或“虽迟但到”。展望2026年，我们认为存单利率中枢还会进一步下移，结合央行三季度货币政策执行报告，未来最关键的是存款利率调降节奏和央行在中长期流动性投放成本上的牵引，2026年内1年期存单利率中枢可能会向1.50%靠拢。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。