投资要点：
　　债市利率进入低赔率环境。在11月1日利率策略周报《官宣“买卖国债重启”后债市走势再思考：重配置节奏，轻追逐信息》中我们曾指出过，国债买卖重启的对债市可能更多是‘上限保险’而非引导债市利率快速下行，10债利率在1.75%下方或失去保护。过去一周的债市，10年国债老券下行至1.73%、新券下行至1.78%后，一方面，10债利率已经部分低于央行保护区间。与存单利差也相对不足，利率中枢持续下移的空间不足；另一方面，从技术形态看，国债期货未能有效突破8月末高点，显示上方阻力仍在。叠加央行买卖国债的落地与股市的回暖影响，突破震荡通道需要更多利好支撑。
　　低赔率环境下若无新增利多支撑，债市情绪往往较为脆弱，对信息的解读易转为偏空。回顾历史，当债市陷入利率下行受阻的震荡格局、赔率显著走低时，由于趋势性博弈机会不足、操作风险上升，投资者往往相对谨慎，对信息解读转为偏空，债市在没有增量信息的情况下容易从震荡转向阶段性止盈。
　　往后看，我们认为债市打破“赔率不足”现象的关键在于存单利率的下行，但站在当下来看，年内存单利率下行的难度较大，主要是受到以下三方面因素制约：第一、四季度存单供给规模较大。第二、利率中枢下移预期不足，年末机构抢配1年期存单意愿有限。第三、基金费率新规的落地可能带来存单抛压。未来存单利率的下行短期可能要等待年末基金费率新规落地。长期则需考虑未来银行通过存款置换引导综合负债成本有效下行。
　　在此背景下，我们认为债市或较难打破当前“赔率不足”现象，后续资金主动入场博弈的可能性不大，在此背景下更建议关注超长国债、中短期政金债打造哑铃机构，部分负债稳定机构可考虑20Y地方债等仍具有利差空间的品种，且随时准备防御短期信息造成的利率反转。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量