事件：25Q3公司实现收入33.58亿元，同比增长10.8%；Non-GAAP净利润为9.88亿元，同比下降20.4%。公司业绩符合彭博一致预期。公司预计25Q4收入将为30.8-31.8亿元；若剔除货运经纪服务，收入预计将在21.8-22.8亿元，同比增长17.1%-22.5%。
　　货主结构持续优化，货运经纪业务调整对货主留存影响有限。25Q3公司履约订单量同比增长22.3%至6340万单，主要得益于货主数量增加和结构优化，以及履约效率提高。25Q3公司平均托运人MAU为335万人，同比增长17.6%，货主会员数量高增，体现粘性持续提升。货运经纪业务收入好于预期亦体现货主对平台粘性，Q3开具中小额增值税发票的货主留存率保持在80%以上，显著超出公司预期。货主结构优化则进一步增强平台生态可靠性，25Q3直客货主履约订单贡献比例升至54%（25Q2为53%）；中低频货主贡献的订单占总订单比例升至54%；288会员计划中的活跃会员数超37万名，同比大幅增长。
　　平台持续优化司机体验，司机粘性进一步增强。截至9月底的12个月内，通过满帮完成订单的活跃卡车司机数量达448万，再创历史新高，响应订单的司机次月留存率超过85%，履约率同比提升约6pct达40.6%，货车司机对平台的忠诚度持续走高。Q3公司通过扩大权益保障计划的覆盖范围与深度，完善卡车司机服务体系，提升司机接单率与体验，在精准激励计划与多元化保障机制支持下，卡车司机会员数量持续增长（截至9月底，活跃货车司机会员数量环比增长至近100万名），且会员接单率显著高于非会员。展望Q4，考虑到假期影响及公司对货主/司机用户体验的持续优化，我们预计订单量同比增速略有放缓，整体增长更加健康。
　　变现稳步推进，看好长期利润释放空间。25Q3公司交易服务收入（即抽佣业务）为14.56亿元，同比增长39.0%，占总收入比例提升至43%。拆解来看，25Q3抽佣订单渗透率提升至88.6%（同比提高近6pct），每单变现金额从2024Q3的24.4元提升至25Q3的25.9元，且仍有提升空间。我们继续看好公司交易服务收入保持较快增长。随着利润率更高的业务收入占比提升，我们看好公司长期利润率提升趋势。
　　盈利预测与投资评级：考虑到货运经纪业务好于预期，但公司对平台生态治理影响短期单量增长，我们将公司2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测从48/65/82亿元调整至48/56/66亿元，对应Non-GAAP口径PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：平台生态治理影响短期单量增长，货运经纪业务低预期，业务拓展低预期