事件：2025年11月19日，中金公司公告称将通过换股吸收东兴证券和信达证券，自11月20日起中金公司A+H、信达证券、东兴证券A股均停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。
　　点评：1、证券行业供给侧改革风云再起，行业格局持续优化。1）在合并标的上，截至2025/11/19，中央汇金通过直接或间接方式共持股8家券商，包括中金公司（40.11%）、中国银河（32.76%）、申万宏源（46.39%）、中信建投（30.76%）、光大证券（15.88%）、信达证券（45.63%）、东兴证券（32.2%）、长城国瑞证券（63.21%），此次中金公司换股吸并东兴证券和信达证券，属于汇金旗下券商股权的优化整合，有望加速打造一流投行，优化行业格局；2）在合并节奏上，我们在11月16日外发的《证券行业2026年度策略：步步向上，欣欣向荣》中提到“虽然2025年新增并购节奏减缓，但监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势延续，行业并购重组或会继续发生”。此次并购事件印证我们观点，我们认为行业供给侧改革仍会持续。
　　2、若整合完成，中金公司多项财务指标明显提升。1）中金资产规模有望扩张。以25Q3数据静态计算，三家公司合并完成后，总资产规模达到1万亿元（由上市券商第6名提升至第4，次于华泰证券1.03万亿元），净资产规模达到1747亿元（由上市券商第9名提升至第4，次于华泰证券2055亿元）；中金公司在头部券商中净资产规模偏小，相关风险资本指标利用充分，我们认为合并后资产的扩张有利于中金重资本业务的未来发展。2）合并完成后中金经纪、资管竞争力有望提升。以25Q3数据计算，合并完成后，中金公司营收提升至273.9亿元（由第6名提升至第3），归母净利润提升至95.2亿元（由第11名提升至第6）；截至24年末，中金/信达/东兴分别有216/82/76家营业部，中金营业部主要分布在广东、江苏和四川；而信达主要分布在辽宁，东兴主要分布在福建，区域上有一定互补效应。截至11/20，中金基金、信达澳亚基金和东兴基金非货规模分别为862、646、217亿元，其中信达澳亚主动权益基金占比较高，合并后中金公募主动管理能力有望明显提升。
　　3、券商板块盈利和估值有所错配，看好后续修复空间。截至2025年三季报上市券商年化ROE达到8.2%，而截至11/20证券Ⅱ（申万）PB估值为1.41x，处于2012年以来26.52%分位数。我们认为板块估值和基本面有所错配，仍有较大估值修复空间，此次并购或将成为估值修复的重要催化。我们推荐两条主线，一是综合实力较强、估值仍较低的中大型券商，如国泰海通、华泰证券、东方证券、广发证券、国信证券，建议关注方正证券，二是推荐正在推进并购或有并购重组预期券商，如湘财股份。
　　风险提示：资本市场大幅波动、信用风险、政策推进不及预期。