事件
　　2025年11月14日，国家统计局发布10月经济数据：
　　（1）中国10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，预期增5.2%，前值增6.5%。
　　（2）中国1-10月固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，预期-0.7%，前值降0.5%。其中，中国1-10月房地产开发投资同比-14.7%，预期-14.5%，前值-13.9%。
　　（3）中国10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，预期增2.7%，前值增3%。
　　（4）中国10月城镇调查失业率5.1%，预期增5.2%，前值5.2%。
　　（预期数据为wind一致预期）
　　点评
　　整体看10月经济读数有所回落，工增、服务业生产、投资、社零、出口读数均有所收敛，月度GDP同比回落至4.5%左右，基本是完成全年目标所需的增速水平。当然，其中包含了一定的基数和工作日等影响，但需求端的牵引也需要关注，受基数和工作日影响较小的投资读数延续下滑，与信贷数据反映一致。
　　剔除掉工作日、基数，并结合高频来看，整体经济现实应处在平稳略降、分化磨底的状态。两年同比和工作日均数据等反映工业生产韧性略有回落，服务业生产、出口等基本维持韧性，消费低位波动、商品高基数和预支、服务小幅企稳，但投资延续较快下滑。
　　往前看，经济处在三股力量的角力之中，一是，供给端短期收敛带来的收缩效应，叠加上逐步进入淡季和高基数，整体看四季度总量或仍以收敛为主；二是，地产等旧经济运行还有一定惯性，可能在短期形成一定传导，不过政策性金融工具、结存限额的拉动效应可能尚未完全体现；三是，价格到利润到居民收入这一传导在方向上还是积极的。前两者对短期数据的影响相对更大，而第三点对长期方向的支撑依旧没有变化。因此短期看政策仍有维持支持的必要，一方面关注政策性金融工具等支出落地节奏，另一方面关注12月政治局会议以及中央经济工作会议的预期。
　　结构上，后续一段时间内，预计价格在低基数、成本等影响下仍会温和抬升，但总量面临较高基数和环比扰动，数据仍处在相对复杂的分化阶段；旧经济仍在拖累，需求端尤其是内生动能可能还有待传导，这种情况整体对股趋势性积极（从PPI到企业利润的小幅改善），对债还需观察、短期暂不算特别差（广谱需求和弹性还需观察）。从四季度看，债市继续建议长端利率波段“见好就收”，遇脉冲式调整增持，但预计幅度有限，明年的重点在价格和地产走势。近期股市表现出韧性，盈利预期、流动性以及风险偏好都有小幅强化，指数再次站上关键点位并创下新高。但当下也存在海外AI泡沫担忧、年底机构止盈等风险，我们预计短期指数大概率保持偏窄幅震荡，待12月重磅会议后或再酝酿新攻势，建议围绕成长+周期+红利三类品种平衡布局。
　　具体经济分项上看
　　（1）10月工增边际回落，前期PMI、出口等已经预示基数、工作日等因素可能导致同比数据回落。剔除基数效应来看，10月两年平均同比增速5.1%（vs上月5.9%），总体略有降温，一方面，出口（高频韧性+中美谈判积极）、财政（实物节奏平滑，政策性金融工具+结存限额增量）对生产端有所支撑，价格企稳利好企业生产与信心；但另一方面，需求端对供给可能正形成牵引，PMI数据已有所印证，产销率96.4%处于季节性偏低水平。
　　行业层面，上游与下游行业增速整体回落，中游行业表现分化。汽车、运输设备、通信电子等产业链优势产品增速维持较高水平，外需存在支撑；通用与专用设备增速边际下行，制造业投资弱化逐渐体现；建筑业供需偏弱，非金属生产增速偏低，黑色生产边际回落较多；油气开采下行幅度较大，国际油价波动对油气生产有影响；农副、食品与医药等边际下行。
　　剔除基数后，服务业生产两年同比有所回升，节假日出行热度等对相关生产仍有支撑。
　　（2）10月固定资产投资当月同比-12.2%，较前值下滑5pct，结构上，制造业、房地产与基建投资皆有所拖累，投资受到工作日和基数影响较小，继续延续回落走势，政策托底投资的必要性上升，政策性金融工具、结存限额等可能还处在落地而尚未完全形成财务支出的阶段。
　　其中，10月制造业投资同比-6.7%，较前值-4.7pct。结构上，除汽车、运输设备少数产业链优势产业投资维持正增之外，其余行业投资增速呈现广谱性回落的特征，继续体现反内卷+产能+设备更新弱化等影响。从影响因素看，制造业投资的收敛方向仍可能延续，短期的需求拖累可能在生产端得到进一步体现，而长期继续关注供需平衡和价格修复的幅度和节奏，关注地方产业基金等潜在撬动。
　　10月广义基建投资-12.1%（较前值-4.1Pct，后同）、狭义基建投资-8.9%（-4.3Pct）。结构上，电力-6.3%（前值-2.4Pct，后同）、交运-10%（-4.6Pct）、水利-19%（-14.6Pct）均有所回落。前期特别国债与专项债基本发行完毕后，政策性金融工具和结存限额接棒，不过项目落地可能尚未完全形成财务支出，而财政存款同比多增也反映预算内资金支出节奏略慢，继续关注后续支出节奏，预计增量资金对四季度和明年初的财务支出形成一定拉动，而实物工作量的