报告核心观点
　　2019年以来，债市日历效应愈加突出。通常表现为：一季度债市扰动，二季度收益率往往下行，三季度债市多现拐点，四季度调整后配置价值回升，11-12月往往迎来“年底”行情。临近年底，投资者对季节性行情又有一定期待。考虑到四季度基本面压力增大、央行购债重启与宽货币博弈、债市供小于求、股市或转为阶段性休整，年底债市有一定的胜率。不过，债市也受多重制约：长期叙事偏积极、股性价比优于债、公募销售新规年内落地（多数信息已得以消化）、市场拥挤度上升，总体来看赔率有限。操作上，继续建议长端利率波段“见好就收”，遇脉冲式调整增持，但预计幅度有限。继续保持5-7年及以下利率债、中短信用债底仓，保留一定的股市β暴露。
　　债市季节性规律与内在逻辑
　　观察2019年以来十年国债收益率各月表现，其季节性特征较为明显。通常一季度债市面临扰动，二季度收益率常呈下行趋势，三季度多现拐点，四季度调整后配置价值回升，11-12月往往迎来“年底”行情。我们可以从基本面、政策面、资金面及供求等多个维度展开分析：第一，基本面与政策周期，一季度开门红之后，二季度后经济动能通常趋弱，为完成全年增长目标，三季度开始市场往往出现稳增长政策博弈；第二，货币政策时间窗口与资金面，央行降准等宽松操作多集中于岁末年初、季末等关键节点，年末流动性环境也更趋友好；第三，债券供给的季节性，发行量二三季度高、年初年末低；第四，机构行为特征，银行、保险、理财等抢跑配置；第五，股市表现季节性。
　　债市季节性表现中的侧重点
　　基于上述驱动逻辑，全年的债市表现可大致划分为几个阶段，各有侧重。1-3月：债市“配置盘”开门红，但扰动（春节资金扰动、股市春季躁动、经济数据真空期与政策不确定性）较多。4-7月：债市顺风期，年内重要交易窗口。二季度增长动能多季节性放缓。资金条件平稳，中枢季节性下降。4月、7月理财加速进场，对债市需求形成支撑。8-10月：债市变盘概率较高。该阶段既是下半年政策发力重要窗口，也受供求错配和股市“金九银十”影响。11-12月：债市胜率偏高，供给淡季，机构抢跑跨年行情。年底政策预期差、资金面宽松、债券供不应求、机构抢跑配置是年底行情重要驱动因素。
　　近年债市年底行情回顾
　　就年底行情而言，我们不妨回顾近几年债市表现：2020年底是永煤事件打出利率高点+流动性驱动利率下行；2021年底主线是资金面宽松+信贷需求转弱+疫情反复；2022年底同样是资金面驱动，也离不开因理财赎回潮而跌出机会；2023年底是新旧动能转换政策导向强化+存款降息；2024年底货币政策预期与机构行为驱动短端利率大幅走低，曲线牛陡。综合来看，尽管每年年底催化因素各异，但流动性、政策预期与机构行为始终是核心变量。
　　今年债市年底行情胜率仍存、赔率不足
　　支持今年债市年底行情的利好因素在于：1）四季度基本面压力有所增大；2）央行购债重启与宽货币博弈。不过央行购债重演去年十二月的难度较大，且短期双降概率不高；3）债市进入供给淡季，不过需求方面机构抢跑或弱于往年；4）股市或阶段性转为震荡休整。然而，本轮行情也面临一些不容忽视的制约：1）“十五五”开局之年的长期叙事仍较为积极；2）股性价比优于债；3）公募销售新规有望年内落地，当然市场对此已有较充分预期；4）近两周公募债基久期再度拉升，市场拥挤度上升；5）债市赔率有限。
　　风险提示：公募销售新规发布超预期，货币放松超预期，机构抢配超预期