本周以来全球股市普遍回调，周三早盘亚洲市场跌势甚至有所加速，投资者风险偏好显著降低。我们认为主要催化剂如下：
　　①大空头Michael Burry重仓做空AI明星股英伟达和Palantir，放大市场近期对AI泡沫化的担忧。
　　②美元市场流动性偏紧，背后是政府关门导致TGA账户资金积累+美联储缩表持续到12月+10月末季节性紧张+科技公司巨额举债融资等因素共振，SOFR利率一度跳升。美联储10月FOMC转鹰导致降息路径变数增加，市场又回想起“谷歌发债=利率见底”的故事。
　　③此外，政府停摆时长创历史、最高院审议特朗普关税等事件也增加了市场面临的短期不确定性。
　　从根本上看，近日市场调整源自投资者此前对股市尤其AI链条过度乐观的情绪。
　　①美股挺过了季节性最弱的9月下旬~10月期间，年底季节性走强+财报超预期门槛较低+回购市场回归，投资者憧憬年末行情；
　　②随着AI资本开支加速和杠杆化，AI基础设施链“鸡犬升天”，一些非核心领域非龙头企业股价快速拉升，日韩等市场均出现加速上涨。
　　③10月以来，市场广度大幅下降，和整体指数走势背离。资金流上看，投资者正在从其他行业抽取资金，进一步押注少数科技巨头。
　　④诸多技术性指标都表现投资者情绪过热，比如put-call skew跌至低位，看涨期权交易量激增，而投资者对下跌保护（put）兴趣不大。
　　在一个持续上涨的市场，投资者对短期调整并不需要过度恐慌。不过仍有两个核心问题需要问答。
　　第一、AI泡沫什么时候会破裂？
　　①好的技术≠好的投资，近的有科网泡沫，远的有海底光纤、英国铁路等案例。历史经验来看，泡沫的发展可以分为“启动—膨胀—狂热—破裂”四个阶段，目前科技股估值偏高但尚不极端，考虑高增速后不算太贵，资本开支压力增加但现金流整体仍稳健，可能正处于第二阶段向第三阶段发展的过渡期。长期来看，主要矛盾点仍在于从资本开支向盈利增长的转化。技术进步加速下，内部分配矛盾更为凸显，双速经济下美国中低收入群体更为脆弱，这也关系到AI的终局问题——谁来为AI的万亿资本开支买单？
　　②除非后续AI货币化显著加速，否则未来我们大概率会目睹AI泡沫破裂的过程。建议关注股价加速上涨、估值非理性、关键公司业绩预警、科技股信用风险、美联储紧缩等泡沫可能即将破裂的危险信号，同时做好应对，可以适度进行资产配置分散化+AI链内部寻找盈利模式更清晰的公司。
　　第二、美元流动性紧张的状况何时能够缓解，2026年会出现强美元吗？
　　①短期的关键时点是政府停摆结束（可能在11月中下旬）+TGA账户余额下降，财政部重新向市场注入流动性。如果此时美元流动性紧张仍未有效缓解，后续可能有更多流动性支持措施（不排除美联储结构性扩表等）。
　　②中期来看，美联储虽然在10月FOMC转鹰，但是政府关门拖累+就业市场承压，经济数据难有起色，叠加贫富分化下需求端通胀动能偏弱，美联储继续降息仍是大概率事件。
　　③展望明年，美联储主席换人可能带来更强的宽松预期，这也是美元可能再度走弱的契机。虽然三位主要候选人Hassett（特朗普“追随者”）、Warsh（降息+继续缩表）、Waller（更偏传统央行）的货币政策逻辑差异明显，但预计都会比现任鲍威尔有更强宽松倾向，中期选举的压力下，特朗普政府更不容货币政策“有失”。
　　总结来看，只要通胀风险可控，流动性问题都可以被货币宽松熨平，无需过度担忧，可能反而提供buy the dip的机会。从指标上看，AI泡沫可能距离破裂仍有一定时日，但是拨开科技巨头间循环交易的迷雾，谁来为天量资本开支买单可能是市场无法回避的终极问题。AI科技革命下，经济和社会的分化加速，矛盾如何转移和化解是更长期的命题和挑战。
　　风险提示：美国通胀超预期，地缘政治风险超预期。