核心观点
　　11月13日，央行公布了2025年10月金融数据：
　　（1）新增人民币贷款2200亿元，Wind预期4600亿元，前值12900亿元。
　　（2）社会融资规模8150亿元，Wind预期15284亿元，前值35296亿元。
　　（3）M2同比8.2%，市场预期8.0%，前值8.4%；M1同比6.2%，前值7.2%；M0同比10.6%。
　　10月是传统的信贷小月，经过9月季末冲量后，贷款投放通常季节性回落。今年10月底票据利率再度降至0附近，已经预示需求偏弱，银行冲量需求强。结构上，10月信贷质量略有下降，具体看：
　　第一，对公贷款同比多增，但更多依赖票据冲量。10月非金融企业贷款新增3500亿元，同比多增2200亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-1900亿元和300亿元，同比分别持平和少增1400亿元。10月企业中长期贷款新增300亿元，表明实体融资需求有待修复，企业长期资本开支意愿偏弱。10月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，连续处于收缩区间，制造业景气度偏弱，且前期偏强的供给分项也开始受到需求端拖累，当然也有一定反内卷政策的影响。而政策性金融、地方债结存限额等工具在10月陆续落地，不过对信贷总量贡献有限，可能更多体现在非标融资。
　　票据融资大幅增长。10月企业票据融资5006亿元，同比多增3312亿元，尽管央行今年多次呼吁减少“规模情结”，银行仍面临一定贷款冲量压力。
　　第二，居民部门贷款负增长，阶段性去杠杆。10月居民贷款新增-3604亿元，同比多减5204亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-2866和-700亿元，同比分别多减3356和多减1800亿元。居民短贷大幅负增长，显示消费复苏动力依然有待提升。而中长期贷款同比转为大幅少增，与10月房地产市场销售低迷相一致。10月房地产销售在去年高基数之上同比继续下探，短期依然处在政策真空期，预计未来两个月仍形成拖累。
　　第三，社融同比小幅回落，主要源于政府债拖累
　　10月社会融资规模新增8150亿元，同比少增5970亿元。社融存量同比增速8.5%，较上月下滑0.2个百分点。
　　分项看：
　　（1）社融口径新增信贷-401亿元，同比多减2656亿元。
　　（2）非标融资-1085亿元，同比少减358亿元。其中新增信托贷款同比少增16亿元，新增委托贷款同比多增1872亿元。10月政策性金融工具完成投放，5000亿地方政府债务结存限额下达，建筑业需求略有释放，或带来一定非标融资需求。但地产表现依然低迷，新房与二手房成交热度皆较前期下行，新房已处于季节性偏低水平，房价有待改善，土地成交指标低位运行。新增未贴现票据单月同比多减1498元，由于10月信贷较弱，表内票据融资规模较大，表内外票据继续呈现“此消彼长”的特征。
　　（3）企业债券融资2469亿元，同比多增1482亿元，基数和产业债有所支撑。10月城投债（Wind口径）净融资约-500亿元，连续第8个月为负。城投债发行保持低位，城投退平台进程提速，化债提速与转型深化并进。10月地产债（证监会口径）净融资约70亿元，房企融资保持低位。相比之下，10月产业债净融资近3000亿元，是主要支撑来源，结构上以央企和产业类地方国企为主，行业以公用事业、交通运输、建筑装饰等行业为主。
　　（4）政府债券融资4893亿元，同比少增5602亿元，年内政府债发行基本进入收尾阶段，而去年11-12月再融资债发行大幅抬升基数，后续同比拖累或继续扩大。政策方面，主要关注政策性金融工具和产业基金等准财政工具对经济的潜在拉动，以及对明年财政政策的博弈。
　　存款方面，10月M1同比6.2%，较9月下降1个百分点，但整体保持较高的同比增长。一是，基数效应在10月数据中仍有体现。二是，低利率下的再配置效应持续演绎，存款活化，并继续流向金融市场。值得注意的是，10月为年内最后一个缴税大月、财政支出小月，居民、企业存款向政府存款转移，本身就会抑制M1增长。后续基数效应逐渐褪去，M1增速会向真实经济热度回归。
　　M2同比增长8.2%，较9月下降0.2个百分点，主要源于信贷投放规模较少，派生存款有限。此外去年9月底-10月股市较为活跃，M2面临较高基数。
　　存款结构上，10月财政存款增长，居民和企业存款下降，符合财政税收大月、支出小月特征。同比上看，财政存款10月同比多增仅1248亿元，而非金融企业存款同比多减3553亿元，居民存款更是同比多减7700亿元。多余的存款主要流向了非银金融机构，10月非银存款同比多增7700亿元。这说明存款搬家的趋势仍在延续，但本轮居民资金直接进股市的比例可能低于之前几次（M2同比还在下滑，狭义流动性偏松），或更多通过理财、私募、指数基金、固收+等产品入市。
　　价格方面，据2025年11月13日《金融时报》发布的文章，10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，维持年初以来的水平。说明信贷需求走弱之下银行并未开启贷款价格战，这也符合今年监管的一贯要求。
　　往后看，信贷社融总量增速下行的趋势基本明确，一方面是今年底到明年初都有较高的基数