3季度出货量延续高速增长态势，预计全年出货量164万台。2025年前三季度禾赛收入20.3亿元（人民币，下同），同比增49.3%；3季度收入8.0亿元，同/环比+47.5%/+12.6%，基本符合预期，主要受益于出货量大幅提升。前三季度合计出货量989,311台，3季度激光雷达总交付441,398台，同比增229%，其中ADAS产品交付量为380,759台，同比增193%，机器人领域产品交付量为60,639台，同比大增1312%。禾赛凭借产品力持续获得订单，3季度禾赛ETX+FTX产品组合获得首个乘用车量产定点，计划于2026年底或2027年初启动量产；在机器人领域，禾赛接连获得Motional及多家自动驾驶企业的激光雷达订单。我们上调对其2025年出货量预测至164万台（原140万台），其中ADAS产品/机器人产品分别为143万台/21万台。ASP方面仍呈现下降趋势，3季度禾赛激光雷达ASP约为1,790元，环比降10%，主要由于性价比产品ATX和JT系列产品出货占比提升。
　　毛利率保持稳健，GAAP盈利超预期，上调全年利润指引。随着ATX和JT系列产品大规模出货，尽管ASP有所下滑，但规模效应同步显现，综合之下3季度毛利率42.1%，环比-0.4ppt，维持行业领先水平。3季度，禾赛销售/管理/研发费用分别同比-5.6%/-4.1%/-9.7%至4,365万元/7,337万元/2.0亿元，对应收入占比5.5%/9.2%/25.0%，同比-3.1/-5.0/-15.8ppts。3季度公司净利润2.6亿元，对应净利率32%，已提前完成全年盈利指引，超市场预期，其中部分受益为处置一家早期科技公司股权投资获得的收益。公司上调全年净利润指引至3.5-4.5亿元。
　　盈利能力行业领先，维持买入评级。行业层面，建议重点关注L3级自动驾驶法规的落地进度，这有望加速激光雷达渗透并提升单车搭载量，并成为2026年汽车自动驾驶相关零部件（包括激光雷达）的催化剂。我们下调2025-27年收入预测2%-15%，主要反应下游整车厂竞争加剧对激光雷达供应商降价需求的提升、及低性价比产品出货占比提升。综合考虑规模效应及3季度盈利表现，上调禾赛2025-27年净利润预测至4.1/4.6/5.4亿元。我们看好公司持续领先行业的盈利能力，基于DCF估值模型，维持目标价269.66港元/34.66美元（2525 HK/HSAIUS），维持买入。