事件描述
　　今年10月以来债市震荡偏强，尤其随着央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作后，债市收益率明显下行，而近一周债市修复遇到阻力位，10Y和30Y国债收益率分别在1.8%和2.15%附近震荡，投资者关注债市进一步修复的空间，市场交易主线聚焦于后续货币政策是否存在进一步宽松可能，比如年内是否可能降息，尤其是当前净息差压力是否会构成降息的掣肘？
　　事件评论
　　如果利率传导是及时且充分的，理论上货币政策降息对银行净息差的影响应当是中性的。但现实情况下，货币政策降息会给银行带来净息差压力，这主要是因为银行存款的再定价过程明显偏慢，一方面活期存款占比较低，另一方面存款利率锚定1YLPR和10Y国债利率，存款挂牌利率调降进程较慢，且锚定利率若未下行则调降空间有限。
　　随着利率传导机制的进一步畅通，以及银行信贷“反内卷”的推进，我们预计降息对银行净息差水平的影响有限。（1）活期存款占比今年以来边际企稳回升，从中长期看有利于银行存款负债价格的随行就市。过去几年居民和企业存款定期化现象明显，但是低利率时代收益率曲线趋向平坦化，借鉴日本经验，低利率环境会催生存款活期化趋势，一方面是定期存款与活期存款的利差收窄，居民偏好追求更高流动性而减少定期存款配置；另一方面经济预期不明朗也促使民众倾向于持有更具灵活性的活期存款。
　　（2）LPR降息后，预计贷款利率下行速度会更温和，因而对息差影响有限。2019年LPR改革后，贷款利率下行速度大于LPR利率，直接导致近五年银行净息差明显下行，这与银行“内卷式”放贷、“垒大户”以及“规模情结”有关。今年Q3央行货币政策执行报告强调“保持合理的利率比价关系”，引导银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。央行也提到了“如果企业融资利率低于国债收益率不合理也不可持续”，这意味着如果要降息，不能助长企业融资利率低于国债收益率的现象。对于银行自营，考虑税收、资本和信用成本，当前企业贷款综合收益率为0.94%，而各期限国债的综合收益率均远高于企业贷款。而考虑到当前银行贷款的综合收益率已处低位，在央行强调信贷“反内卷”的情形下，预计新一轮降息并不会带来贷款利率的大幅下行，因而对息差影响有限。
　　当前经济周期下全面降准的概率或较低，央行倾向于综合运用多种流动性管理工具，单独降准的概率不高，存款准备金率的调降空间需要珍惜。（1）基础货币创造机制已从过去外汇占款被动投放，转变为由央行主动投放，未来升准的可能性很低，那么这也意味着降准空间需要呵护；同时，全球系统重要性银行的合格负债比例要求构成了准备金率的下限。（2）降准作为释放中长期流动性的有效工具，具有稀缺性，相比之下政策利率工具期限多在1年以内，央行因此更珍视这一中长期工具空间。（3）降准更可能作为政策“组合拳”的一部分推出，而非独立实施，且在政策路线变化、外部压力较大时落地概率较大。
　　降息窗口预计在今年四季度至明年一季度打开，而债市通常会对货币宽松预期进行提前定价。我们建议与其博弈降息时点，不如抓住落地前的抢跑机会，预计年内10Y国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75%。
　　风险提示
　　1、货币政策不及预期；2、财政发力超预期；3、通胀超预期；4、历史复盘不代表未来表现。