投资要点：
　　 10月理财规模超季节性增长。我们测算，截至2025年10月末，理财规模合计33.6万亿元，较上年末增加3.7万亿元，较上月末增加1.5万亿元。2025年10月理财规模增加1.5万亿，2021-2024年的10月份理财规模平均增加0.87万亿，明显高于季节性增量。尽管三季度股市大幅上涨，但2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022-2024年的同期增量。
　　 10月理财公司纯固收理财平均当月年化收益率显著回升。2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年10月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.61%，平均业绩比较基准下限为2.13%。低利率时代，存款利率及债券收益率较低，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能走向2.0%。截至11月9日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.26%，货币基金平均7日年化收益率为1.11%。10月债市好转，理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率3.53%，较上月显著回升。
　　近两年银行计息负债成本率下行较快。从单季度来看，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP。随着过去数年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将降至1.60%以下。未来三五年，我们预计商业银行负债成本逐年下行，将支撑债券收益率震荡下行。
　　当前，我们阶段性继续明确看多债市。由于年金等机构权益仓位处于高位，股市行情对债市的利空影响或将减弱。银行负债成本较快下行，A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资。资金面宽松，债市大幅正carry，未来半年政策利率或将下调20BP。后续或将定价政策利率降息，Q4债市或从逆风变顺风。季节性规律来看，2018年以来11月及12月债券收益率往往明显下行。此外，理财规模超季节性增长，且理财投资存款及类存款的比例较高，业绩基准达标倒逼之下，理财或将明显增配剩余期限3Y及以内的信用债，并可能通过摊余成本法定开债基配置长久期产业债及城投债。当前，我们继续看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券）。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。