2025年债市主要靠银行自营加大配置。2025年前三季度，中国债市余额增加16.4万亿，其中，政府债券增量达11.4万亿，金融债增量达3.0万亿。从投资端来看，前三季度银行业自营债券投资增量达12.3万亿，同比翻倍以上且超过2024年全年增量，占同时期债券规模增量的74.6%。2025年政府债券发行较多，叠加信贷需求低迷，银行大幅加大了债券投资力度。2025年初以来，各类型银行债券投资余额同比增速均显著上升。截至9月末，四大行债券投资余额同比增速达21.1%，中小型银行亦达17.5%。3Q25中小型银行新增贷款5.7万亿，同比少增1.2万亿；中小型银行债券投资增量5.7万亿，增量较上年同期翻倍有余。信贷需求持续偏弱，债券投资成为银行资产规模扩张的主要驱动力。
　　当前，政策利率进一步下调的条件或已初步具备。货币政策往往相机抉择。央行行长2025年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”近期来看，我们认为，政策利率下调的条件或已初步具备。9月和10月美联储合计降息了50BP，年内还可能再降息25BP，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值转为小幅升值；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或超过30BP，支撑LPR及政策利率进一步下调；7月以来，投资、消费同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱，经济下行压力或上升。
　　非银机构不少债券仓位低且久期偏短，央行重启国债买卖或确立了债券收益率的阶段性顶部，翻多债市的正在增多。中长利率债基久期较高点明显回落；年金债券仓位不高且债券久期偏短。截至25Q3银行理财投资存款、拆放及回购和同业存单比例合计高达47.5%，理财做成了类货基。业绩基准达标压力下，理财或大幅增配3Y信用债，并可能信用下沉。我们认为，理财有增配数万亿信用债的潜力。惩罚性赎回费正式文件尚未落地，最终规则可能适度优化调整。25Q3主动纯债基金规模下降了7433亿，受该规则影响较大的机构或提前赎回了主动债基。惩罚性赎回费落地可能是“利空出尽是利好”，消除了不确定性，推升债市做多情绪。2025年9月初起，保险预定利率最高值降至2.0%，我们预计保费增速将逐步好转。对于保险增量资金而言，收益率2%以上的30Y国债具有配置价值。
　　11月继续看多债市。债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。由于年金等机构权益仓位处于高位，股市行情对债市的利空影响或将减弱。银行负债成本较快下行，A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资。资金面宽松，买断式及MLF利率均已明显下降，债市大幅正carry，未来半年政策利率或下调20BP。后续或将定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风。季节性规律来看，2018-2024年的10月份10Y国债收益率平均升幅仅2BP，11月及12月则往往大幅下行。当前，我们继续看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券）。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。