首次覆盖颖通控股并给予买入评级，目标价2.86港币，对应14XFY26EPE。颖通控股为中国领先的高端香水品牌管理商，产品矩阵丰富，截至FY25末已为73个外部品牌提供分销及市场部署服务。我们认为公司有望受益于高端消费复苏及香水香氛渗透率提升带来的需求增长红利；供给端看，公司全渠道多品牌发力实现产品供给广泛覆盖，一线以下城市市场仍有发展潜力。展望未来，公司旗下品牌矩阵持续扩充，龙头地位有望再度夯实；计划发力自营零售店及自有品牌，有望带来收入及利润端新增长点。
　　香水行业：线上线下动态共生，渗透率仍待提高
　　香水隶属于情绪价值品类，感官体验及场景联想为购买决策重要一环，线上线下渠道动态共生。2024年中国香水市场规模265亿元，19-24年CAGR达15.1%，高于同期全球预期增速3.5%（F&S）。当前国内香水品牌仍以海外奢品大牌为主（24年占比超50%，欧睿）；国内优质供给稀缺且认知壁垒需长时间培育，需求端渗透率较欧洲/美国有较大提升空间。我们认为由香水向香氛的品类延展有望打开嗅觉经济规模天花板，同步加快市场教育；商业香/大众价位国产香/沙龙香在不同群体中或均有渗透率提升空间。
　　颖通控股：领先的中国高端香水品牌管理商
　　我们认为颖通控股有以下核心优势：1）建立轻奢至顶奢、经典至新锐的丰富品牌矩阵，并从香水延伸至护肤/家居香氛/个人护理及大健康领域，多场景全层次覆盖；近年来引入Babor/Swiss Perfection等功效护肤品牌，持续拓展。2）公司前两大供应商EuroItalia/依特FY25合计采购额占比达59.4%，长期合作关系稳定；截至FY25末64%外部品牌授权及分授权时间均在1年以上；3）全渠道布局，截至FY25末公司于中国拥有品牌专柜/连锁化妆品专卖店/旅游零售商等8,302个线下销售点，线上渠道亦同步稳健增长。
　　增长看点：孵化自营零售店及自有品牌，有望布局并购
　　公司正多维拓宽自身能力边界：1）线下自营零售店陆续落地：多品牌香水香氛集合店“拾氛气盒”通过多价位段产品混合陈列打造线下直营焕新空间，提升单客连带表现。2）积极培育自有品牌：Santa Monica正布局眼镜+香水+香氛全品类，FY24-FY25品牌收入CAGR达41%；未来或孵化香氛/护肤等品类自有品牌。3）外延并购：颖通有望收购或投资外部品牌以扩充多元化品牌矩阵，收购零售网络深化渠道布局。我们认为，公司已积累丰厚海外优质品牌资源/成熟运营经验，在引进新品牌/孕育自有品牌中优势独特。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧管理商模式可持续性。通过复盘海外香水授权商龙头依特（IPARUS）的成长之路，我们认为：1）多数奢侈品牌独立构建全球香水生产/分销全链条需投入较高成本，故借助当地经销体系实现快速市场覆盖和规模化运作；国内香水行业外资品牌主导格局下需要优秀品牌管理商引入差异化外资品牌。2）引入后的市场部署同为重要一环，颖通运营经验及渠道资源的专有性/复用性保障其可持续发展，在国内市场地位领先。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司FY26E-FY28E归母净利润为2.61/3.27/4.12亿元，对应EPS 0.19/0.24/0.30元。参考可比公司iFind及Bloomberg 2026E一致预期PE 18倍，考虑商业模式差异及流动性差异，给予公司FY26EPE 14X，对应目标价2.86港币（汇率0.91），给予“买入”评级。
　　风险提示：销售表现不及预期，品牌授权终止，相应假设或测算不及预期。