新濠国际子公司新濠博亚（MLCOUS）于美股11/6盘前发布25Q3财报，开盘股价涨约5%主因公司营收盈利均超预期，且塞浦路斯表现亮眼。但聚焦澳门业务：整体GGR恢复略低于行业，EBITDA与EBITDAMargin（EM）均环比回落，导致北京时间11/7新濠国际股价收跌2%。展望25Q4，新濠影汇10周年庆典及相关促销活动有望带来额外客流增量；但高端中场竞争或推动市场推广开支阶段上行，短期EM或存在波动。维持“增持”。
　　公司EBITDA与EM同环比改善，塞浦路斯表现表现亮眼
　　25Q3新濠博亚（所有区域）：净收入13.1亿美元，同比+11%，环比-2%；经调整物业EBITDA为3.81亿美元，同比+18%，环比+1%；EM为29.3%，对比24Q3/25Q1/25Q2的27.5%/27.7%/28.5%。塞浦路斯新濠天地（地中海）净收入0.86亿美元，同比+34%，环比+19%；经调整EBITDA 0.23亿美元，同比+52%，环比+85%；VIPGGR转正，较板块去年亏损改善。新濠天地（马尼拉）净收入1.11亿美元，同比-7%，环比+13%；经调整EBITDA0.41亿美元，同比-11%，环比+44%。公司表示将于年底前确定是否出售所持马尼拉50%股权。新濠天地（斯里兰卡）已于8月1日正式运营。
　　总GGR、VIP、中场恢复弱于行业，EBITDA与EM环比回落
　　25Q3澳门部分：GGR 11.3亿美元，同比+12%，环比-5%，恢复至19Q3的74%（行业88%）；经调整物业EBITDA为3.17亿美元，同比+21%，环比-6%，EM为28.7%，对比19Q3/24Q3/25Q2的28.3%/ 26.4%/29.2%。VIP毛收入2.06亿美元，同比+30%，环比-5%，恢复至19Q3的30%（行业54%）；中场毛收入8.37亿美元，同比+9%，环比-6%，恢复至19Q3的112%（行业118%）；老虎机毛收入0.90亿美元，同比+8%，环比+5%，恢复至19Q3的99%（行业90%）。我们认为，新濠澳门总GGR、VIP与中场恢复均不及行业，或系银河演唱会效应，金沙客房改造完成导致客源分流。澳门物业，25Q3新濠天地净收入6.73亿美元，同比+19%，环比-5%；经调整EBITDA为2.07亿美元，同比+27%，环比-8%，EM为30.8%，对比19Q3/24Q3/25Q2的29.6%/28.9%/31.8%。新濠影汇净收入3.75亿美元，同比+3%，环比-3%；经调整EBITDA为1.05亿美元，同比+13%，环比持平，EM为28.0%，对比19Q3/24Q3/25Q2的31.4%/25.4%/27.1%。
　　国庆态势稳健，关注政策利好、财富效应和非博彩协同
　　国庆期间澳门博彩表现稳健，尽管受台风及去年刘德华演唱会高基数影响，GGR仍实现同比小幅增长。展望后市，我们预计澳门博彩业上行趋势将持续受益于政策扶持、居民财富效应及非博彩业务协同。珠澳“一签多行”叠加“金股币”齐涨带来的财富效应，有望进一步提振旅客出行与消费意愿。公司近期重点动作包括：1）持续引入演艺与艺术活动，包括辛晓琪演唱会、与法国艺术家佩博斯艺术展；2）开业私家医院卓智医院，面积约1.5万平方英尺，围绕健康检查、诊断影像、医学美容、养生四大方向，推动医疗旅游落地；3）推进设施升级，包括Countdown Hotel翻新（预计3Q26完成）、并新增Epic Tower私人娱乐厅、Signature会所等，强化高端中场体验。
　　下调目标价至5.6港元，对应6.6x 26EEV/EBITDA，维持“增持”
　　我们下调25/26/27EEBITDA 0.3%/1.5%/0.6%至107/111/114亿港元，主因行业竞争加剧，营销开销或导致EM承压。基于2026年行业均值8.7x，我们给予约25%折价，维持6.6x 26EEV/EBITDA，下调目标价至5.6港元（前值6.1港元）。维持“增持”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。