新濠国际子公司新濠博亚(MLCOUS)于美国时间11月5日盘前发布24Q3财报，MLCO开盘后股价一度上涨约4%，主要原因为EBITDAMargin超预期。我们认为24Q3澳门业务：1）EBITDAMargin自今年以来环比向好，但仍未达19年同期水平；2）公司在电话会中提到或于25年下半年重启派息，此前公司维持季度派息直到20Q1暂停；3）但总GGR、VIP和中场恢复均不及行业水平，且与金沙、美高梅和永利相似，业务收入环比继续下滑。
　　24Q3 VIP中场恢复不及行业，环比增速下滑，博彩行业恢复或已触顶
　　24Q3新濠博亚GGR 12.08亿美元(澳门部分GGR为10.12亿美元，恢复至19Q3的66%，对比行业79%)。澳门部分，VIP毛收入1.58亿美元，恢复至19Q3的23%(对比行业42%)，同比+29%，环比-6%；中场毛收入7.71亿美元，恢复至19Q3的103%(对比行业110%)，同比+13%，环比-3%；老虎机毛收入0.83亿美元，恢复至19Q3的92%(对比行业82%)，同比+9%，环比+4%。公司澳门部分VIP和中场收入恢复均低于行业，且环比均下跌，结合此前美高梅、金沙和永利Q3表现，我们认为博彩行业恢复程度或已触顶。海外方面，新濠天地(马尼拉)净收入1.19亿美元，同比-5%，环比+9%；新濠天地(地中海)净收入0.64亿美元，同比+20%，环比+8%。
　　EBITDA margin环比上涨，高端餐饮及多样游乐助推非博彩业务
　　24Q3新濠博亚净收入11.75亿美元，经调整物业EBITDA 3.23亿美元，EBITDAMargin为27.5%，对比24Q2/23Q3/19Q3为26.2%/27.6%/29.3%，环比上涨但并未达疫情前水平。按物业，澳门新濠天地24Q3净收入5.64亿美元，占比48%，经调整物业EBITDA1.63亿美元，EBITDAMargin为28.9%，对比24Q2的28.6%略微上涨；新濠影汇净收入3.65亿美元，占比31%，经调整物业EBITDA 0.93亿美元，EBITDAMargin为25.4%，对比24Q2的22.5%环比上涨。新濠博亚娱乐旗下的五家餐厅荣获米其林星级认证。11至12月在新濠影汇综艺馆举办2024-2025年度东亚超级联赛（EASL）篮球锦标赛，以丰富的非博彩活动吸引游客。此外，公司在人流量密集处建设新灯光隧道入口以连通新濠天地，或有助于客流提升。
　　维持买入，目标价5.6港元，对应25年EV/EBITDA为7.0x
　　10月澳门博彩收入达207.8亿澳门元，创疫情后新高。我们预计今年澳门博彩收入将恢复到2019年的约80%水平，但客流已恢复逾疫情前水平，不过对于博彩收入的后续贡献仍需观察。我们认为虽然新濠国际顺应澳门转型大势，重点发力非博彩，但新濠澳门GGR恢复低于行业水平，VIP及中场环比下跌，因此应当给予公司低于行业估值，维持公司25年7.0xEV/EBITDA(澳门博彩行业一致预期均值8.7x)，维持买入，目标价5.6港元。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。