新濠国际：维持买入，目标价7.6港元，对应25年EV/EBITDA为7.3x
　　新濠国际子公司新濠博亚(MLCOUS)发布23Q4财报，业务包含新濠国际旗下所有博彩业务。新濠博亚净收入1094百万美元，环比+8%；经调整物业EBITDA为303百万美元，环比+8%，恢复至19年的74%；EBITDAMargin为27.7%，对比19Q4/23Q3的28.3%/27.6%。我们预测新濠国际24/25博彩毛收入为361.21/403.48亿港元，恢复至19年的77%/86%，其中，VIP恢复至19年的32%/35%，中场恢复至19年的111%/126%，老虎机恢复至19年的127%/140%；24/25年经调整EBITDA为102.97/116.07亿港元，EBITDA margin分别为27.5%/27.8%。我们认为新濠针对中场客高低并举，但主打合家欢的非博彩元素能否成功引流至博彩仍有待观察。
　　23Q4各项博彩收入恢复均不及行业，欧亚布局具空间提升和地域分散能力
　　新濠博亚23Q4博彩毛收入1156百万美元(澳门部分恢复至19年同期64%，对比行业75%)；其中VIP毛收入159百万美元(澳门部分恢复至19年同期22%，对比行业39%)，同比+155%，环比+8%；中场毛收入835百万美元(澳门部分恢复至19年同期99%，对比行业107%)，同比+349%，环比+9%；老虎机毛收入162百万美元(澳门部分恢复至19年同期77%，对比行业77%)，同比+68%，环比+7%。按物业看，澳门新濠天地作为贡献“主力军”，23Q4净收入为560百万美元，占比51%，EBITDA为166百万美元（19年同期的79%）；新濠影汇净收入303百万美元，占比28%，EBITDA为77百万美元（19年同期的66%）。海外方面，新濠天地(马尼拉)净收入121百万美元，环比-4%，同比+27%；新濠天地(地中海)净收入47百万美元，环比-11%，同比+65%，受以色列局势影响，EBITDA margin下降至10%。
　　新濠顺应澳门转型大势，但非博彩项目能否成功引流仍待观察
　　新濠国际以澳门新濠天地的中高端时尚吸引力，叠加新濠影汇的合家欢定位顺应澳门转型大势。不过，影汇二期与主营博彩业务的新濠天地距离较远，加上内部的娱乐场入口也难以通过水上乐园直接引流，以致访客或难以被吸引至博彩区域。新濠虽经常主办演唱会，但场地亦存在以上运营问题。
　　澳门向非博彩经济转型已初见成效，但博彩业后续会否也丁财两旺？ 
　　23年访澳旅客量达2823万人；非博彩消费总额达712.5亿澳元，恢复至19年的111.2%。另外，澳门23年举办会展1139项，同比+140%，恢复至19年的74.2%，但博彩收入只恢复至19年62%水平。澳门政府预计24年访澳客流3300万人，GGR 2100亿澳门元。我们预计行业GGR 24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳门元，VIPGGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机GGR恢复至19年的116%/130%。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。