新濠国际子公司新濠博亚（MLCOUS）于7/31盘前发布25Q2财报，开盘股价表现平平，主要系澳门业务GGR恢复不及行业，市场份额基本维持（对比25Q1为15.7%），不过公司在Q2电话会表示以削减债务和成本管控为首要目标。EBITDAMargin（EM）环比上升，或说明成本削减措施如优化客户回馈和营销开支初见成效。维持“增持”。
　　澳门总GGR恢复不及行业水平，仅中场恢复超行业
　　25Q2新濠博亚（所有区域）业绩：GGR 13.75亿美元，净收入13.28亿美元，同比+15%，环比+8%；经调整物业EBITDA为3.78亿美元，同比+25%，环比+11%；EM为28.5%，对比19Q2/24Q2/25Q1为30.9%/26.2%/27.7%。25Q2澳门部分业绩：我们认为，新濠澳门总GGR恢复不及行业，但中场同环比增长且恢复超行业，或因新建设施（改造高端中场俱乐部和配套餐饮等）及6月黎明演唱会均瞄准高端中场。具体情况：GGR 11.96亿美元，恢复至19Q2的80%，不及行业的83%；经调整物业EBITDA为3.37亿美元，同比+35%，环比+13%，EM为29.2%，对比19Q2/24Q2/25Q1为28.7%/25.2%/27.9%。VIP毛收入2.16亿美元，恢复至19Q2的31%（对比行业47%），同比+28%，环比-4%；中场毛收入8.94亿美元，恢复至19Q2的124%（对比行业118%），同比+12%，环比+9%；老虎机毛收入0.85亿美元，恢复至19Q2的92%（对比行业94%），同比+6%，环比-4%。
　　以ROI为首要目标，EBITDAMargin环比继续上升见成效
　　澳门业务按物业来看，新濠天地净收入7.10亿美元，同比+23%，环比+8%；经调整EBITDA为2.26亿美元，EM为31.8%，环比+2pcts；新濠影汇净收入3.88亿美元，同比+10%，环比+10%；经调整EBITDA为1.05亿美元，EM为27.1%，环比-1pcts。新濠以多样非博彩活动分别吸引各年龄层客流：1）针对中老年高净值客户，7月邀请郭富城连开7场演唱会；2）针对合家欢客户，新濠天地“水舞间”自重启以来平均上座率保持在98%左右；3）6月引入50米高空用餐体验“空中跃荟”，7月与伦敦V&A博物馆携手举办摄影展；4）新濠影汇设置玩具总动员打卡装置和主题餐饮，同时水上乐园也可吸引家庭客户；5）正筹备IRAD医疗中心主打医疗体检旅游。海外业务，新濠天地（马尼拉）净收入0.99亿美元，同比-10%，环比-3%；新濠天地（地中海）净收入0.72亿美元，同比+23%，环比+23%；新濠天地（斯里兰卡）将于8月1日开始运营。
　　2H25澳门博彩板块上行趋势有望延续
　　我们认为2H25澳门博彩板块的上行趋势有望受政策利好、财富效应和非博彩协同而延续。珠澳“一签多行”、香港“跨境支付通”，叠加“金股币”齐涨财富效应，或增强旅客的出行与消费意愿。1H25来自珠海的访澳旅客同比增长57%，达到248万人次，其中符合签证便利政策的旅客占比44%。6月淡季不淡，GGR恢复至19年同期的88%。非博彩活动方面，6月张学友、权志龙接力登场，7月更有陈奕迅、林忆莲等面向中老年高消费群体。Labubu等大型IP也于6-9月登陆澳门，广吸各年龄层游客打卡互动。展望下半年，11月将迎来第十五届全运会（粤港澳合办）和澳门格兰披治赛车大赛，或将出台更多便利措施吸客。
　　维持增持，对应6.6x 26EEV/EBITDA，目标价上调至6.1港元
　　我们上调25/26/27EEBITDA 6%/2%/2%至107/112/115亿港元，给予26EEV/EBITDA 6.6x（前值25E 6.7x），对应目标价从4.1上调至6.1港元。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。