永利澳门母公司永利度假（WYNNUS）于美东11/6发布25Q3财报，其澳门板块环比回暖但恢复仍低于行业，永利澳门11/7收跌1.5%。其中：1）GGR、VIP、中场同环比均两位数抬升，永利皇宫贡献主要增长；2）VIP赢率改善至4.26%（24Q3为3.20%）；3）约250万美元台风相关运营支出下，EBITDAMargin（EM）同环比均改善；4）永利澳门Q3将再次派发与Q2相同的约1.25亿美元股息（约每股0.18港元）。管理层对澳门市场前景保持乐观，称黄金周后客流量保持强劲，永利皇宫主席俱乐部建设将在春节前完成，永利塔客房及会展娱乐中心建设也推进迅速。我们认为永利中场呈现反弹态势，但考虑到非博彩薄弱，后续增长仍需观察，维持“增持”。
　　中场明显回暖，EM改善，不过总GGR恢复仍不及行业
　　永利澳门25Q3净收入10.01亿美元，同比+15%，环比+13%；经调整EBITDA为3.08亿美元，同比+17%，环比+22%；EM为30.8%，对比19Q3/24Q3/25Q2的28.1/30.2/28.7%。从博彩业务看，总GGR 10.10亿美元，同比+15%，环比+12%，恢复至19Q3的81%，对比行业88%。VIP毛收入1.82亿美元，恢复至19Q3的33%，对比行业54%，同比+30%，环比+22%；中场毛收入7.71亿美元，恢复至19Q3的129%，对比行业118%，同比+13%，环比+11%；老虎机毛收入0.56亿美元，恢复至19Q3的59%，对比行业90%，同比+9%，环比-3%。Q3永利澳门中场表现环比明显回暖，且EM同环比均改善，不过总GGR恢复仍不及行业。分物业来看，永利皇宫贡献主要动能，净收入6.35亿美元，同比+22%，环比+18%，经调整EBITDA 2.00亿美元，EM为31.5%，同比+0.3pct，环比+2.4pct；永利澳门（物业）经调整EBITDA为1.08亿美元，EM为29.5%，同比+1.0pct，环比+1.5pct。
　　非博彩布局较为薄弱，观察拓建及翻新成效
　　我们认为永利非博彩布局在行业内较为薄弱，现有发财树、缆车、音乐喷泉等多年未改，景德镇瓷器数字展、永利臻典梦幻超跑展受众有限。2025年行业竞争加剧，各博企加快内容投入，金沙与银河主打演唱会经济，引入谭咏麟、鹿晗、王嘉尔等吸引各年龄段客群。展望Q4，我们建议关注：1）11/7-11/21的第十五届全运会；2）11/13-11/16的澳门格兰披治赛车大赛。永利起步较晚，但公司明确重回高端主线，规划25-26年投资7.5亿美元拓建主席俱乐部（预计春节前完成）、翻新永利塔酒店（预计26年启用），并推进永利皇宫北侧会展及娱乐中心建设（预计28年启用）。考虑建设周期及现有博彩牌照2032年到期，我们建议继续观察其成效释放。
　　国庆态势稳健，关注政策利好、财富效应和非博彩协同
　　国庆期间澳门博彩表现稳健，尽管受台风及去年刘德华演唱会高基数影响，GGR仍实现同比小幅增长。展望后市，我们预计澳门博彩业上行趋势将持续受益于政策利好、居民财富效应及非博彩业务协同。珠澳“一签多行”叠加“金股币”齐涨带来的财富效应，有望进一步提振旅客出行与消费意愿。
　　维持“增持”，上调目标价至7.2港元，对应8.0x 26EEV/EBITDA
　　考虑到永利Q3中场呈现反弹态势，且EM抬升，我们上调永利25-27EGGR预测至295/302/317亿港元，上调25-27E经调整EBITDA预测至94/97/102亿港元。永利非博彩布局偏弱，且VIP恢复亦落后于行业。我们基于行业均值8.7x 2026EEV/EBITDA给予折价，维持8.0x 2026EEV/EBITDA，目标价从6.7港元上调至7.2港元，维持“增持”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。