永利澳门：重申买入，上调目标价至10.5港元，给予25年9.0x EV/EBITDA
　　永利澳门母公司永利度假(WYNNUS)发布24Q1财报。其中，澳门地区（永利澳门）净收入999百万美元，环比+10%。经调整物业EBITDA为340百万美元，环比+14%，恢复至19年同期的88%。EBITDAMargin为34.0%，对比23Q4/19Q1分别为32.6%/30.9%。我们预测公司24/25年博彩毛收入为322/338亿港元，恢复至2019年的77%/81%。VIP业务恢复至19年的28%/30%，中场恢复至133%/140%，老虎机业务恢复至67%/71%。我们预测24/25/26年公司经调整EBITDA为96/101/103亿港元，EBITDAmargin均为31.0%，对比19年为26.5%。永利度假股价盘后一度上涨3%，随后盘后收窄至2%，或为公司电话会中提到五一天气原因导致客流对比19年减少所致。我们认为目前永利业务转型已见成效，为行业内优先选择之一。
　　24Q1中场恢复速率超过行业水平，永利皇宫营收贡献环比提升
　　24Q1永利澳门博彩毛收入1004百万美元，恢复至19Q1的69%（对比行业75%）。VIP毛收入183百万美元，恢复至19年同期23%（对比行业39%），同比+97%，环比+18%；中场毛收入764百万美元，恢复至19年同期132%（对比行业113%），同比+78%，环比+9%；老虎机毛收入57百万美元，恢复至19年同期64%（对比行业86%），同比+37%，环比+18%。按物业来看，24Q1永利皇宫营收为587百万美元，占总净收入的59%（对比23Q4收入贡献58%），EBITDA为202百万美元，EBITDAMargin为34.5%（对比23Q4为32.6%）；永利澳门（物业）营收为412百万美元，占总净收入41%，EBITDA为137百万美元，EBITDAMargin为33.3%。
　　从低利润率业务转型，未来市占率和EBITDA margin或更胜从前
　　永利VIP业务收入在疫情前比例较高，也较依赖博彩中介，但现在高端客户已逐渐转化为直营VIP、高端中场和普通中场。我们认为，永利客房和商场等对比其他博企相对豪华，能够吸引优质客流。其次，永利物业规模较小，可把资源集中在较有贡献的客户，因此相对于同样在疫情前VIP业务占比较高的银河，永利更易实现业务从低利润率向高利润率转型。
　　受出国游潮和坏天气冲击，澳门五一客流低于预期，但GGR却可圈可点
　　五一假期澳门入境旅客达60.4万人次，日均12.1万人次，超过去年同期的9.8万人次，但不及澳门官方预期的13万人次，23/24年五一假期日均人次分别恢复至19年的62%/76%。中国旅客受新马泰免签、日元贬值等驱动，出国旅游意愿大涨，其中赴日机票预定量达19年同期的160%，泰国也在近40度高温下迎来了23万中国旅客，同比+75%。不过，五一期间博彩收入恢复却意外地高于客流恢复，意味着日韩泰等国家或只分流了以旅游为主的游客，但以博彩为主的游客粘性依旧。
　　风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。