维持永利澳门增持评级，目标价8.5港元，对应24年EV/EBITDA为9.8 x
　　23Q3，永利澳门(01128 HK)澳门地区净收入820百万美元，同比+609%，环比+6%。经调整物业EBITDA为255百万美元，环比+4%，恢复至19年同期的85%。EBITDAMargin为31.1%，对比23Q2/19Q3的32.0%/28.1%。我们预测23/24/25年EBITDA为74.54/83.42/95.89亿港元，对应23/24/25年EV/EBITDA为10.3/8.8/7.4x。目标价基于以下考虑：1）永利疫情前16-19年平均EV/EBITDA为14.3x，同期行业平均EV/EBITDA为13-14x，但当时公司属VIP龙头，VIP业务占比较中场高，故估值偏高；2）新牌照下VIP中介业务受限，我们认为公司转型中场和非博彩业务需时，故我们给予公司较低于疫情前的估值，24年经调整EV/EBITDA为9.8x。
　　23Q3公司VIP和老虎机收入环比下滑，且与GGR恢复速率均低于行业
　　23Q3公司GGR为809百万美元，同比+812%，环比+8%，(恢复至19年同期65%，对比行业69%)。VIP毛收入140百万美元(恢复至19年同期25%，对比行业38%)，同比+1101%，环比-25%；中场毛收入631百万美元(恢复至19年同期105%，对比行业95%)，同比+875%，环比+21%；老虎机毛收入38百万美元(恢复至19年同期41%，对比行业75%)，同比+210%，环比-11%。按物业来看，永利皇宫营收占净收入的64%，23Q3净收入525百万美元，EBITDA 177百万美元，（19年同期109%），EBITDAMargin为34%；永利澳门（物业）净收入为295百万美元，EBITDA为78百万美元，EBITDAMargin为26.4%。
　　永利澳门23Q3非博彩收入增量有限，中场转型仍存在挑战
　　永利澳门的一贯奢华和偏重VIP的定位，物业占地相对较小，而购物中心以高端奢侈品牌为主，因此我们认为转型条件较为受限。虽然永利澳门积极举办演唱会、泳池狂欢夜、超跑展、美食嘉年华等各种活动，但23Q3非博彩收入171百万美元，环比+6%，增量有限，能否吸引更多“回头客”，带动中场转型还需进一步检验。此外，永利澳门9月末宣布与百老汇亚洲合作，剧目或与内地主流娱乐偏好有差异。
　　全面通关客流带动博彩GGR回暖，年底节假有望再迎高峰
　　今年1-10月访澳旅客量达2272万人次，恢复至19年同期的68%。10月澳门博彩行业GGR达195亿澳门元，为2020年1月以来最高，恢复到2019年同期的74%,1-10月GGR恢复到2019年同期的60%。澳门政府预期24年GGR为2160亿澳门元，考虑政府预算较为保守，对23年GGR预期为1300亿澳门元，而1-10月GGR已达1484亿澳门元。因此我们维持行业GGR 23/24年恢复至19年62.3%/80.7%，即1821/2360亿澳门元的预测。
　　风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。