经调整物业EBITDA亏损连续两季收窄
　　永利澳门公布了22年Q4业绩，净收入为1.9亿美元(下同)，同比-41.6%/环比+64.6%；博彩收入1.6亿(同比-45.6%/环比+85.0%)；非博彩收入0.7亿(同比-15.2%/环比+47.2%)，主要是永利皇宫的商场零售收入支撑(恢复至19年同期76.6%)；经调整物业EBITDA为-0.59亿，亏损连续两季收窄，符合预期。22年Q4日均营运开支为2百万美元(环比+26.2%，同比-20.5%)，较疫情前(3百万美元)低33.3%，我们认为有部分开支(如外雇成本及防疫相关开支等)可永久节省，但非博彩投资会为每日增加额外25万美元的营运开支。
　　随着内地于2023年1月8日进一步放宽中外人员出入境措施，日均访澳内地旅客及日均博彩收入较去年12月录得显著增长。1月澳门整体博彩毛收入达到115.8亿澳门元(恢复至19年同期的46.4%)，我们估计1月的贵宾厅及中场博彩收入分别恢复至19年同期的20%及70%。1月日均博彩收入达3.74亿澳门元，创疫情以来新高，复苏势头也延续至2月。内地于2月6日恢复团队出境游和“机+酒”业务，而香港亦实施全面免检疫通关，显示内地、港、澳三地人员往来将实现正常化，进一步推动博彩收入复苏。
　　管理层业绩电话会要点
　　春节黄金周期间1)中场投注额恢复至19年同期的90%，主要由高端中场与核心中场带动(有香港旅客需求转化因素，香港旅客恢复至19年同期的60%左右vs内地旅客恢复至29.6%)；2)自营贵宾厅转码数较19年Q4高40%左右，主要受惠部分中介贵宾厅客人的转化；3)酒店入住率达到96%，而零售收入较19年同期高34%左右；4)集团每日录得约4百万美元的EBIDTA。
　　此外，管理层透露在未来十年将投资22亿美元，其中21亿美元为非博彩项目的投资(包括打造全新剧院，支持举办世界级娱乐表演；打造国际美食广场等)，当中44%归纳为营运开支，余下为资本开支。预计23年资本开支为5千万至2.2亿美元，主要取决于澳门政府对非博彩项目计划的审批。
　　上调目标价至9.98港元，给予“增持”评级
　　由于内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速，而今年春节黄金周的访澳旅客及博彩收入均录得积极复苏，我们上调集团23及24年净收入16.6%及18.6%%至195.9亿/261.8亿港元；上调23及24年经调整EBITDA 17.3%及11.4%至40.0亿/67.1亿港元，引入25年的财务预测。然而，集团过往主力发展贵宾厅及高端业务，缺乏丰富的非博彩玩乐设施，将会影响未来向大众中场转型的进程。此外，永利于新一轮赌牌所获批的赌枱及角子机数目为六大博企中最少，而博企须预留部分赌枱予海外旅客使用，长远会影响集团总体博彩收入的恢复高度及增长能力。
　　我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予13.5倍估值倍数(疫情前平均为14.5倍)，并以11.9%的权益成本折现至23年底，把目标价从6.04港元上调至9.98港元，相当于23及24年22.4及12.6倍EV/EBITDA，由于潜在升幅仅14.0%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。
　　风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)经济下行打击博彩需求；(三)内地收紧跨境资金管制

研究报告全文：永利澳门有限公司1128HK2023年2月13日香港股市澳门博彩更新报告永利澳门有限公司1128HK评级增持22年Q4业绩符预期基本面进入拐点目标价998港元股票资料更新至2023年2月10日经调整物业EBITDA亏损连续两季收窄现价875港元永利澳门公布了22年Q4业绩净收入为19亿美元下同同比-416环比646博彩收入16亿同比-456环比850非博彩收入07亿同比-152环比总市值4583628百万港元472主要是永利皇宫的商场零售收入支撑恢复至19年同期766经调整物业流通股比例2818EBITDA为-059亿亏损连续两季收窄符合预期22年Q4日均营运开支为2百万美元已发行总股本523843百万环比262同比-205较疫情前3百万美元低333我们认为有部分开支如52周价格区间295-1032港元外雇成本及防疫相关开支等可永久节省但非博彩投资会为每日增加额外25万美元的3个月日均成交额27239百万港元营运开支随着内地于2023年1月8日进一步放宽中外人员出入境措施日均访澳内地旅客及日均主要股东永利度假村占7216博彩收入较去年12月录得显著增长1月澳门整体博彩毛收入达到1158亿澳门元恢复来源彭博中泰国际研究部至19年同期的464我们估计1月的贵宾厅及中场博彩收入分别恢复至19年同期的20及701月日均博彩收入达374亿澳门元创疫情以来新高复苏势头也延续至2股价走势图月内地于2月6日恢复团队出境游和机酒业务而香港亦实施全面免检疫通关港元百万股显示内地港澳三地人员往来将实现正常化进一步推动博彩收入复苏11014001001200管理层业绩电话会要点90100080春节黄金周期间1中场投注额恢复至19年同期的90主要由高端中场与核心中场带动70800有香港旅客需求转化因素香港旅客恢复至19年同期的60左右vs内地旅客恢复至60600504002962自营贵宾厅转码数较19年Q4高40左右主要受惠部分中介贵宾厅客人的40200转化3酒店入住率达到96而零售收入较19年同期高34左右4集团每日录得302000约4百万美元的EBIDTA此外管理层透露在未来十年将投资22亿美元其中21亿美元为非博彩项目的投资包成交量右轴股价恒生指数括打造全新剧院支持举办世界级娱乐表演打造国际美食广场等当中44归纳为营来源彭博中泰国际研究部运开支余下为资本开支预计23年资本开支为5千万至22亿美元主要取决于澳门政府对非博彩项目计划的审批相关报告上调目标价至998港元给予增持评级20221128更新报告赌牌不明朗因素一扫而由于内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速而今年春节黄金周的访澳旅客及博空聚焦盈利前景彩收入均录得积极复苏我们上调集团23及24年净收入166及186至1959亿20220815-更新报告高端业务表现疲弱抵销降费2618亿港元上调23及24年经调整EBITDA173及114至400亿671亿港元影响引入25年的财务预测然而集团过往主力发展贵宾厅及高端业务缺乏丰富的非博彩20220515更新报告疫情反复导致前景不明玩乐设施将会影响未来向大众中场转型的进程此外永利于新一轮赌牌所获批的赌朗短期着重成本控制枱及角子机数目为六大博企中最少而博企须预留部分赌枱予海外旅客使用长远会影响集团总体博彩收入的恢复高度及增长能力分析师我们按照24年经调整EBITDA预计已恢复正常的营运环境作估值给予135倍估值倍数疫情前平均为145倍并以119的权益成本折现至23年底把目标价从604港颜招骏AlvinNganCFA元上调至998港元相当于23及24年224及126倍EVEBITDA由于潜在升幅仅85223591863140因此把评级从买入下调至增持Alvinnganztsccomhk风险提示一签证政策再收紧二经济下行打击博彩需求三内地收紧跨境资金管制请阅读最后一页的重要声明页码17永利澳门有限公司1128HK2023年2月13日主要财务数据百万港元估值更新至2023年2月10日年结12月31日21A22E23E24E25E净收入117256082195962617828147同比增长540-481222233675经调整EBITDA384-2166400167087267同比增长-1186-6642NA67783股东应占溢利-5179-6567-2127593407同比增长-282268NANA235经调整EBITDA利润率74NA240291294每股盈利港元-100-126-000053066每股股息港元000000000000033市盈率XNANANA183149EVEBITDAX2227NA221124111股息率0000000034来源公司资料中泰国际研究部预测图表1永利澳门1128HK季度业绩表现百万美元4Q22百万美元4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22QQYY总收益504508531385384352141136234718-391博彩毛收益3924164313063022709189164850-456非博彩收益11292100798282504770472-152佣金及奖励-100-91-77-74-58-54-24-20-441128-252净收益404417454312326298117116190646-416博彩税-156-165-171-122-120-107-36-35-65850-456营运开支-209-208-215-180-232-197-171-146-184262-205经调整物业EBITDA39446810-26-6-90-66-59-1001282经调整物业EBITDA利润率9710514933NANANANANANANA博彩数据贵宾厅毛收入1101551118855548126-464-887贵宾厅转码数45794004330125702048185364643714772384-279净赢率241387336341270290121267042-22pt-23pt每日每张赌枱赢额千美元628968583759101407-538-822中场赌枱毛收入25523729219822619372651421190-373中场投注额12911198137895111191001427365691896-383净赢率19819821220820219316917720528pt03pt每日每张赌枱赢额千美元6057694652451716341133-344角子机毛收入262428212023111216307-211角子机投注额771660722528602534330315448422-256净赢率343739393444343936-03pt02pt每日每部角子机赢额美元26302159230217451694205895110771384286-183来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码27永利澳门有限公司1128HK2023年2月13日图表2永利澳门盈利预测调整百万港元旧预测新预测变动损益表百万港元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E总收入19187251563225822523300463225817419400佣金回赠及津贴-2380-3076-4111-2927-3868-411122925700净收入16806220802814719596261782814716618600博彩税-6324-8379-10552-7641-10016-1055220819500员工及其他经营开支-6420-6856-9321-7253-8553-932113024700经调整EBITDA34116023726740016708726717311400折旧-2026-1927-1954-2082-2011-1954284400摊销-95-95-95-95-95-95000000经营利润8513527473113844126473162717000利息收入1391112911-13-2200财务开支-1498-1534-1325-1412-1368-1325-58-10800净汇兑收入开支667667000000除税前利润-62920093425-927733425-98538000所得税-12-10-17-12-14-170038000股东应占溢利-64119993407-2127593407-96738000来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码37永利澳门有限公司1128HK2023年2月13日图表3财务摘要年结12月31日港元百万元损益表百万港元20212022E2023E2024E2025E现金流量表百万港元20212022E2023E2024E2025E总收入140606773225233004632258净利润-5179-6567-2127593407佣金回赠及津贴-2335-690-2927-3868-4111折旧及摊销26252117217821072050净收入117256082195962617828147营运资金变动-14911200-5821547455博彩税-4492-1915-7641-10016-10552其他28322169172816881642员工及其他经营开支-6362-5901-7253-8553-9321经营活动现金流-1212-1081330381017554经调整物业EBITDA871-1734470276108274资本开支-476-470-1200-1300-1400特许权费-487-432-701-901-1007其他220000经调整EBITDA384-2166400167087267投资活动现金流-454-470-1200-1300-1400折旧-2530-2022-2082-2011-1954净借贷-2972-1000-1500-1000-1500摊销-95-95-95-95-95利息支付-2322-1840-1700-1660-1614经营利润-2651-4717138441264731股息支付-4000-1704利息收入202012911其他-267151000财务开支-2341-1860-1412-1368-1325融资活动现金流-5565-2689-3200-2660-4817净汇兑收入开支-1940667现金增加净额-7231-4240-109741411337除税前利润-5166-6557-927733425汇率变动影响640000所得税-12-10-12-14-17期初现金及现金等值物18831116647424632710468股东应占溢利-5179-6567-2127593407期末现金及现金等值物11664742463271046811805资产负债表百万港元20212022E2023E2024E2025E主要财务比率20212022E2023E2024E2025E现金及现金等值物11664742463271046811805增长率应收账款498798265535423803总收入446-518232633474存货296143474633679净收入540-481222233675其他资动资产282136452603648经调整EBITDA-1186NANA67783流动资产合计12741850199091524716935净利润-282268NANA235固定资产-物业厂房2648624830238432302722369利润率在建工程00000经调整EBITDA74NA240291294使用权资产14951400130412091114EBITDA-02NA182238241其他非资动资产11751175147516751975经营利润NANA71158168总资产4189735906365324115842392净利润NANANA105121平均股本回报率68749801-188-279应付账款46795679617982428849平均资产回报率NANANA7182短期借贷00000资产周转率301174622773772其他流动负债412612203527152915流动负债合计5091629182141095711764估值市盈率XNANANA183149长期借贷4653745537440374303741537EVEBITDAX2227NA221124111其他长期负债292443443443443市帐率XNANANANANA总负债5191952271526945443753744股息率0000000034股本55555储备-10028-16370-16167-13184-11257每股指标港元股东权益-10023-16365-16162-13179-11251每股盈利-100-126000053066股东权益及负债4189735906365324125842492每股股息000000000000033来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码47永利澳门有限公司1128HK2023年2月13日历史建议和目标价永利澳门1128HK股价表现及评级时间表HKD18001600140012001000800600400200来源公司资料中泰国际研究部8日期前收市价评级变动目标价120210610HK1298增持维持HK1550220210806HK898中性下调HK984320210915HK901卖出下调HK716420211116HK690卖出维持HK616520211208HK664卖出维持HK616620211228HK619中性上调HK585720210117HK733买入上调HK790820220217HK767增持下调HK848920220518HK451中性下调HK4951020220815HK488中性维持HK4781120221128HK502买入上调HK6041220230213HK875增持下调HK998来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码57永利澳门有限公司1128HK2023年2月13日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码67永利澳门有限公司1128HK2023年2月13日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码77