赌牌结果落地，估值有望积极修复
　　澳门政府于11月26日公布赌牌竞投结果，现有澳门六大博企成功取得未来十年的博彩经营权。获得赌牌的博企所提交的投标条件和承诺，包括在确保本地员工就业、开拓外国客源市场、发展非博彩项目等各方面均达到了特区政府的要求，下一步政府将与营运商敲定如非博彩业务的投资金额等次要细节。我们认为批给结果符合主流的市场预期，并消除了赌牌前景的不明朗性。由于永利澳门是六大博企中潜在失去赌牌机率最高的一家，成功投牌的消息对股价将带来积极的情绪修复，料可收窄与华资博企的估值差距。
　　疫情影响博彩短期复苏节奏，但中期展望乐观
　　赌牌结果落地后，我们认为行业短期前景视乎内地疫情发展。尽管内地自11月1日已恢复个人游电子签注，并于月中恢复赴澳旅行团，但访澳旅客没有积极改善，主因内地疫情反复导致多个地区收紧出行限制，而珠澳口岸亦恢复24小时核酸要求，使旅客倾向延后出行，预计11月及12月的博彩收入仍然低迷。由于内地已出优化防疫20条，更好平衡经济与防疫，若内地疫情放缓，料现行的防疫限制将逐渐放宽，明年不难录得澳门政府此前预计的每天4万人次(vs 21年2.1万)的访客，预计澳门博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。参考海外数据，当政府放宽防疫限制后，美国拉斯維加斯及新加坡的博彩收入均明显反弹，如今年首九个月美高梅国际(MGMUS)的拉斯維加斯博彩收入及总净收入分别较19年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVSUS)的数据，Q3新加坡业务的中场博彩收入已较19年同期高出4%，而经调整EBITDA亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管8月新加坡的旅客仅恢复至56%左右)。
　　22年Q3业绩优于预期，流动性充裕
　　永利澳门此前公布2022年Q3的业绩亦优于我们预期，期内净收入为1.2亿美元(下同)，同比-62.9%/环比-1.4%；博彩收入有0.89亿，同比-71.0%/环比-2.8%；中场博彩收入同比-67.3%/环比-10.4%，跑赢行业平均(同比-70.4%/环比-34.7%)；集团经调整物业EBITDA为-0.66亿元(同比转亏/环比-27.4%)。集团是唯一一家经调整物业EBITDA亏损环比收窄的博企，主因1)日均营运开支从Q2的190百美元下降15.7%至160万美元；2)高利润率的非博彩收入在Q3环比谨-5.1%。截至9月底，集团共有9.97亿美元的现金等值物及来自母公司永利度假村提供的约5亿美元的未动用信贷融资，我们预计可在零收入的情况下支撑约19个月的营运。由于集团主要的债务来自定息票据，Hibor上升并不会额外增加太多的利息开支。
　　上调目标价至6.04港元，给予“买入”评级
　　因应Q3的经营状况及内地最新的疫情发展，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调530.8%/22.2%/1.9%至—19.0/34.1/60.2亿港元。但由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的行业复苏路径，降低行业的风险溢价。更重要的是，公司成功竞投未来十年的赌牌，过去两年一直抑制美资博企估值(特别是永利澳门)的不明朗因素已大致消除，与华资博企的估值差距有望被收窄。我们把目标价从4.78港元上调至6.04港元，相当于23年20.1倍EV/EBITDA，把评级从“中性”上调至“买入”。
　　风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)疫情扩散再风险；(三)赌场续牌风险