我们给予永利澳门（“公司”）“买入”投资评级，目标价为11.00港元，基于11.5倍的2024年EV/EBITDA。我们预测2022-2024年经调整物业EBITDA分别为-17.3亿港元、25.7亿港元及80.3亿港元。我们认为永利澳门目前的股价反映了市场对贵宾业务损失的影响过于悲观的看法。我们预测，到2024年中期，永利澳门的收入将赶上2019年的水平，并且EBITDA利润率也将赶上（但不会落后太多）公司2019年26.5%的EBITDA利润率。我们认为，若贵宾中介转为直销贵宾业务的增速超预期，则公司有进一步上升的潜力。
　　基于近期的业绩，我们认为永利澳门可能会给市场带来惊喜，2023年第一季度将有更多的贵宾中介业务转为直销业务，多于目前的普遍预期。在近期的财报电话会上，永利澳门的管理层表示，他们看到一部分原贵宾中介客户转为直销贵宾客户和高端中场客户。今年春节期间，永利澳门的直销贵宾业务收入比2019年春节期间高出约40%。同样在今年的春节期间，永利澳门中场赌桌投注额达到2019年同期的95%，核心中场至高端中场的表现都很强劲，其中包括一部分转为直销的原贵宾中介客户。永利澳门的直销贵宾业务占2019年总贵宾转码数的10%至20%左右，我们预计到2023年第一季度这一比例将大幅提高。
　　我们预计2023年上半年的业绩（即澳门博彩总收入月度数据和永利澳门2023年第一季度业绩）总体上将至少达到或超过市场预期。我们认为，永利澳门目前的股价反映了市场对于收入是否以及何时恢复到2019年水平存在高度不确定性。在未来几个月，我们认为，只要达到市场预期的业绩就会增加投资者对永利澳门收入复苏的信心。换句话说，我们预计到2023年中期，市场对于永利澳门的收入在2024年某个时点恢复到2019年水平的确定性将会提升。这将反过来支撑更高的股价。
　　在新冠旅行限制措施完全解除后，永利澳门的股价目前仍明显低于2021年3月水平，当时市场仅预期旅行将恢复至正常水平。2021年上半年实施新冠旅行管控措施，造成不理想的实际业绩。永利澳门2020年第四季度经调整物业EBITDA仅达到3,900万美元的收支平衡水平。2021年第一季度情况也未见好转，永利澳门报告经调整物业EBITDA为4,400万美元，仅相当于2019年第一季度经调整EBITDA的11.4%。尽管业绩不佳，但市场计入了恢复到疫情前正常水平的预期，并希望2021年澳门博彩业表现可以朝着2019年的水平改善。2021年3月16日，市场对恢复到2019年业绩的预期（而非实现）将永利澳门的股价推升到16.44港元，创下自疫情影响以来的最高点。这发生在疫情仍在肆虐且严格的跨境旅行限制仍在实施的时候。现在，疫情相关旅行管制措施已全面解除，而且澳门博彩业的复苏已经显现，我们认为永利澳门目前的股价被低估，比疫情后高点的16.44港元低49.9%。
　　
　　

研究报告全文：永利澳门01128HK分析员NoahHudson日期06032023我们给予永利澳门公司买入投资评级目标价为1100港元基于115倍的2024年EVEBITDA我们预测2022-2024年经调整物业EBITDA分别为-173亿港元257亿港元及803亿港元我们认为永利澳门目前的股价反映了市场对贵宾业务损失的影响过于悲观的看法我们预测到2024年中期永利澳门的收入将赶上2019年的水平并且EBITDA利润率也将赶上但不会落后太多公司2019年265的EBITDA利润率我们认为若贵宾中介转为直销贵宾业务的增速超预期则公司有进一步上升的潜力基于近期的业绩我们认为永利澳门可能会给市场带来惊喜2023年第一季度将有更多的贵宾中介业务转为直销业务多于目前的普遍预期在近期的财报电话会上永利澳门的管理层表示他们看到一部分原贵宾中介客户转为直销贵宾客户和高端中场客户今年春节期间永利澳门的直销贵宾业务收入比2019年春节期间高出约40同样在今年的春节期间永利澳门中场赌桌投注额达到2019年同期的95核心中场至高端中场的表现都很强劲其中包括一部分转为直销的原贵宾中介客户永利澳门的直销贵宾业务占2019年总贵宾转码数的10至20左右我们预计到2023年第一季度这一比例将大幅提高我们预计2023年上半年的业绩即澳门博彩总收入月度数据和永利澳门2023年第一季度业绩总体上将至少达到或超过市场预期我们认为永利澳门目前的股价反映了市场对于收入是否以及何时恢复到2019年水平存在高度不确定性在未来几个月我们认为只要达到市场预期的业绩就会增加投资者对永利澳门收入复苏的信心换句话说我们预计到2023年中期市场对于永利澳门的收入在2024年某个时点恢复到2019年水平的确定性将会提升这将反过来支撑更高的股价在新冠旅行限制措施完全解除后永利澳门的股价目前仍明显低于2021年3月水平当时市场仅预期旅行将恢复至正常水平2021年上半年实施新冠旅行管控措施造成不理想的实际业绩永利澳门2020年第四季度经调整物业EBITDA仅达到3900万美元的收支平衡水平2021年第一季度情况也未见好转永利澳门报告经调整物业EBITDA为4400万美元仅相当于2019年第一季度经调整EBITDA的114尽管业绩不佳但市场计入了恢复到疫情前正常水平的预期并希望2021年澳门博彩业表现可以朝着2019年的水平改善2021年3月16日市场对恢复到2019年业绩的预期而非实现将永利澳门的股价推升到1644港元创下自疫情影响以来的最高点这发生在疫情仍在肆虐且严格的跨境旅行限制仍在实施的时候现在疫情相关旅行管制措施已全面解除而且澳门博彩业的复苏已经显现我们认为永利澳门目前的股价被低估比疫情后高点的1644港元低499请见尾页免责声明12个股评级标准参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级相对表现超过15买入或公司行业基本面良好5至15收集或公司行业基本面良好-5至5中性或公司行业基本面中性-15至-5减持或公司行业基本面不理想小于-15卖出或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级相对表现超过5跑赢大市或行业基本面良好-5至5中性或行业基本面中性小于-5跑输大市或行业基本面不理想利益披露事项1分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员2分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益3除泸州银行01983HK顺丰房托02191HK晋商银行02558HK郑州银行06196HK东莞农商银行09889HK及远大医药00512HK外国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值1或以上的财务权益4国泰君安或其集团公司在现在或过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系5国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动6受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券香港有限公司国泰君安对收购购买或认购证券的邀请或要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务例如配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定2023国泰君安证券香港有限公司版权所有不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话8522509-9118传真8522509-7793网址wwwgtjacomhk请见尾页免责声明22