永利澳门：重申买入，目标价9.5港元，对应25年EV/EBITDA为8.5x
　　今晨，永利澳门母公司永利度假村发布23Q4财报。其中，澳门地区（永利澳门）净收入911百万美元，环比+11%。经调整物业EBITDA为297百万美元，环比+16%，恢复至19年同期的85%。EBITDAMargin为32.6%，对比23Q3/19Q4的31.1%/31.2%。我们预测公司24/25年博彩毛收入为321.96/338.05亿港元，恢复至2019年的77%/81%。VIP业务恢复至19年37%/39%，中场恢复至19年125%/131%，老虎机业务恢复至19年58%/61%。预测24/25年公司经调整EBITDA为96.28/101.02亿港元，EBITDA margin分别为31.0%/31.0%。我们认为永利正迎来从低利润率业务到高利润率业务的转型，为行业内的第二选择。
　　23Q4中场恢复速率超过行业水平，永利澳门（物业）营收贡献提升
　　23Q4，澳门业务博彩毛收入906百万美元，恢复至19Q4的73%（对比行业75%）。VIP毛收入155百万美元(恢复至19年同期28%，对比行业39%)，同比+2383%，环比+11%；中场毛收入702百万美元(恢复至19年同期117%，对比行业107%)，同比+396%，环比+11%；老虎机毛收入48百万美元(恢复至19年同期50%，对比行业77%)，同比+199%，环比+26%。按物业来看，永利皇宫营收占公司总净收入的58%，23Q4净收入524百万美元，EBITDA为171百万美元，EBITDAMargin为32.6%；永利澳门（物业）营收为386百万美元，占总净收入42%（对比23Q3收入贡献36%），EBITDA为126百万美元，EBITDAMargin为32.6%（对比23Q3的26.4%）。
　　从低利润率业务转型，未来市占率和EBITDA margin或更胜从前
　　永利VIP业务在疫情前比例较高，也比较依赖博彩中介，但现在这些高端客户转化为直营VIP、高端中场、甚至普通中场，已有一定成效。同时，鉴于永利的物业占地较小，可把资源集中在较有贡献的博彩客户，因此公司相对于同样在疫情前VIP业务占比较高的银河，更易实现从低利润向高利润业务的转型。此外，公司也大量投入非博彩活动，打造全新剧院、举办世界级表演和体育活动等。这些举措若宣传得当，也许能引起一定海内外回响，有助于客流量的增长和回头客的维持。我们认为，鉴于永利的规模和业务范围与美高梅类似，24年永利或能走出23年美高梅的行情。
　　访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？
　　2023年访澳旅客量达2823万人次，恢复至19年的70%。澳门旅游局预计2024访澳客流量将达到3300万人次，春节单日客流量预计达到12万人，或再迎访客高峰。我们预计行业GGR 24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳门元，VIP业务GGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机业务GGR恢复至19年的116%/130%。
　　风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。